国产抗体行业（一）：从跟随到突破，PD-（L）1/VEGF正当时

投资逻辑抗分子入选口头报告，中国分子临床数据惊艳全球。对其双抗分子的充分信心。投资建议与估值抗肿瘤治疗方向；另一方面成熟技术平台将产出更多潜力分子，同时关注这些分子未来的BD潜力。推荐标的：康方生物、三生制药、荣昌生物等（更多投资标的请参考报告正文）。风险提示新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明内容目录双抗迭代有望奠定肿瘤治疗新基石，中国抗体实现从追赶到突破........................................5免疫治疗成抗癌基石疗法，PD-(L)1单抗筑牢坚实市场基础........................................5双抗对单抗实现升级迭代、开启精准治疗新篇章，PD-(L)1/VEGF进度领先...........................8从跟随到突破，中国PD-(L)1/VEGF双抗实现弯道超车.............................................9MNC加速布局，国内PD-(L)1/VEGF双抗出海BD热度有望持续.....................................13国产PD-(L)1 /VEGF双抗春芽萌动，分子产品力表现可期.............................................14PD-(L)1 /VEGF双抗进展较快分子关注商业化，相对早期分子关注BD潜力..........................14多款双抗获监管背书，PD-(L)1 /VEGF双抗数据亮眼.............................................16肺癌：在突变基因阳性后线和突变基因阴性的NSCLC大有可为，SCLC显示亮眼疗效..................16其他癌种：TNBC及消化道肿瘤布局潜力大，多款药物进入Ⅲ期临床................................21投资建议.......................................................................................25康方生物：全球双抗龙头，梯队化建设丰富的双抗矩阵...........................................25三生制药：双抗分子技术平台获辉瑞背书，创新带来Pharma价值重估..............................27君实生物：国内PD-1单抗先驱，抗体研发经验丰富、助力双抗升级................................28神州细胞：公司进入商业化放量窗口期，坚持创新为源开启第二增长曲线...........................29华海药业：子公司华奥泰主导生物药研发，肿瘤自免双抗全布局...................................30基石药业：三抗技术领先，PD-1/VEGF/CTLA-4具备全球同类首创/最佳潜力.........................31宜明昂科：覆盖血液瘤、实体瘤以及自免领域，双抗分子进度领先.................................32荣昌生物：联用维迪西妥探索乳腺癌治疗，PD-1/VEGF双抗进入Ⅱ期临床...........................33风险提示.......................................................................................34附录...........................................................................................34图表目录图表1：免疫疗法通过激活人体免疫系统来攻击肿瘤细胞.............................................5图表2：免疫检查点抑制剂成为免疫疗法中发展最成熟的主流方式.....................................6图表3：T细胞介导的细胞免疫是消灭肿瘤“主力军团”..............................................6图表4：PD-1抑制剂能有效解除T细胞的抑制.......................................................6图表5：PD-(L)1具有广谱抗癌效应，广泛覆盖多瘤种................................................7图表6：2024年全球主要PD-(L)1单抗销售额超530亿美元...........................................8图表7：双特异性抗体在单克隆抗体分子的技术上实现了升级迭代.....................................9图表8：全球主要双抗靶点分布中CD3和PD-(L)1为主...............................................9图表9：PD-(L)1 plus双抗中VEGF占据重要地位....................................................9 敬请参阅最后一页特别声明图表10：PD-1/VEGF双靶点结合增强协同效应，实现“1+1＞2”效果..................................10图表11：中国创新药企在全球PD-(L)1/VEGF双抗竞争中占据前沿位置................................11图表12：在PD-(L)1竞争时代，中国创新药企更多是跟随开发.......................................12图表13：PD-(L)1/VEGF双抗开启众多头对头临床研究，显示对药物疗效的充分信心.....................12图表14：众多PD-(L)1/VEGF双抗受MNC热捧，中国双抗技术受MNC背书..............................13图表15：2026年起部分MNC肿瘤业务超大单品面临专利到期风险.....................................14图表16：全球肿瘤收入TOP15的MNC多数布局TCE双抗.............................................14图表17：目前仅有三家MNC布局PD-(L)1/VEGF双抗赛道............................................14图表18：国内主要PD-(L)1/VEGF进度领先，围绕肺癌等多适应症进行广泛布局........................15图表19：多款PD-(L)1/VEGF分子疗效获监管机构认可、背书........................................16图表20：针对TKI耐药的EGFR突变NSCLC患者，依沃西单抗PFS更具优势，PM8002的早期ORR更亮眼....17图表21：PD-(L)1抑制剂单药或联合化疗方案是无突变基因类型患者的一线标准治疗....................18图表22：针对NSCLC驱动基因阴性但PD-L1阳性的患者，依沃西Ⅲ期PFS最长，SSGJ707早期的ORR潜力佳19图表23：无明确驱动基因NSCLC（无论PD-L1表达状态），依沃西PFS数据佳，SSGJ-707的ORR及安全性佳20图表24：从早期临床数据可见，PD-(L)1/VEGF布局SCLC潜力大、ORR数据亮眼........................21图表25：TNBC解救主要采用化疗+免疫模式，治疗方式匮乏..........................................21图表26：PD-(L)1及TROP2靶点在TNBC的治疗格局中的重要性高.....................................22图表27：TNBC不论PD-L1表达的状况下，依沃西单抗及PM8002在ORR数据以及安全性数据上都显示出优效23图表28：消化道肿瘤为全球高发肿瘤之一.........................................................24图表29：中国消化道肿瘤较全球更高发...........................................................24图表30：多项免疫治疗均在部分消化道肿瘤中折戟.................................................24图表31：早期临床数据显示，依沃西在消化道肿瘤的ORR表现良好...................................25图表32：康方生物为全球双抗龙头，其已具备丰富且梯队化的双抗分子布局...........................26图表33：依沃西单抗围绕肺癌密集布局了多项关键临床.............................................26图表34：依沃西单抗除了肺癌还广泛布局了其他癌种...............................................26图表35：2025年康方生物潜在的催化事件梳理.....................................................27图表36：三生制药围绕肿瘤适应症梯队布局多款双抗及多抗分子.....................................28图表37：创新为三生制药带来pharma价值重估....................................................28图表38：君实生物在抗体技术领域拥有丰富经验，有效助力双抗开发.................................29图表39：君实生物具有完备的技术平台，产出丰富的潜在分子.......................................29图表40：神州细胞已在双抗及多抗领域储备多条管线...............................................30图表41：华海药业同步开发抗肿瘤及自免双抗分子.................................................31图表42：HB0025在子宫内膜癌中展现最佳分子潜力，ORR数据亮眼...................................31图表43：公司三抗技术领先，核心产品PD-1/VEGF/CTLA-4具备全球同类首创/同类最佳潜力.............32图表44：公司储备丰富的多抗分子...............................................................32 敬请参阅最后一页特别声明图表45：宜明昂科双抗布局丰富，覆盖实体瘤、血液瘤以及自免领域.................................33图表46：荣昌生物首款双抗PD-1/VEGF分子已进入Ⅱ期临床.........................................34图表