商贸零售行业2025年中期投资策略：产品驱动叠加调改创新，新质消费彰显增长韧性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n2025年上半年消费回顾：2025年1-5月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比+5.0%。整体商品消费延续平稳增长趋势，消费能力和消费信心在多维度政策刺激下有所抬升。分品类看，化妆品1-5月社零同增4.1%，整体仍呈现行业平淡个股强势的特征；黄金珠宝1-5月社零同增12.3%，其中4-5月攀升至20%以上，在去年同期低基数影响上，又受益于金价持续高位以及产品设计力提升，带来保值及悦己双重需求提振。整体来看，2025年上半年消费存在一定结构性亮点，特别是以宠物、潮玩、个护、珠宝等赛道中，具备洞察新消费人群需求并以此实现产品创新升级的新消费龙头，逆势表现亮眼。n下半年展望一，产品内生创新。1）AI+商业，通过实用技术创新创造产品溢价：AI技术的应用落地将可能为企业产品创新带来新的机会。因此AI玩具、AI眼镜等新品增量，以及AI赋能电商零售提效等方面，均存在持续布局机遇；2）IP+商业，通过附着情绪价值实现产品溢价：在当前社会经济相对承压但消费需求层次越发丰富的背景下，以IP等为载体的情绪价值成为品牌获取定价权的为数不多方式，也是当前潮玩、美妆、珠宝等新消费品牌实现存量市场突围的重要抓手。n下半年展望二，政策外延催化：1）内需市场中，自去年以来国内政策面对于消费的重视程度不断提升，且正逐步细化落实，后续育儿、就业、养老等一系列民生保障政策的落地也将进一步释放相关人群的消费力，此外企业端也在积极运用政策资本工具打开新的增长曲线。2）外部市场中，关注关税贸易政策的进展，短期市场对于此冲击正逐步消化，贸易谈判的推进也为企业提供了业务调整缓冲期，优质出海企业有望推进市场多元化和产品差异化提升长期经营能力。n投资建议：1）美妆个护：板块业绩基本面仍具一定比较优势。未来新品创新以及新品牌布局，驱动国货龙头持续成长。推荐：登康口腔、若羽臣、毛戈平、丸美生物、上海家化、贝泰妮等。2）黄金珠宝：工艺进步和金价上行，强化品类悦己和保值两大新消费特质，而产品结构布局差异将导致企业分化延续，推荐：老铺黄金、潮宏基、曼卡龙、周大福、菜百股份等。3）IP潮玩：国内外潮玩行业需求景气度仍处于高位，行业资本化加速下，进一步提振板块关注度。推荐：泡泡玛特、布鲁可、名创优品等。4）跨境出海：当前关税冲击有危也有机，头部跨境出海积极调整布局，中长期有望具备更坚实经营抗风险能力。推荐：小商品城、安克创新等。5）百货商超：政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足，前期企业调改转型也将步入阶段性验证期，主要推荐：永辉超市、百联股份、重庆百货等。n风险提示：终端消费需求不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力，企业管理层变动调整导致经营能力受损，并购后管理不善带来商誉增加等。附表：重点公司盈利预测及估值代码公司名称投资评级收盘价总市值（亿元）EPSPE07-1107-1120242025E2026E2027E20242025E2026E2027E1318.HK毛戈平优于大市98.304821.802.363.013.6529.3138.0229.8424.61002345.SZ潮宏基优于大市14.331270.220.520.600.6926.6627.5623.8820.77001328.SZ登康口腔优于大市45.28780.941.301.662.0033.9334.7827.2922.69300866.SZ安克创新优于大市114.656093.984.655.526.4724.5424.6620.7717.72资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测，注：毛戈平收盘价和市值为港元 一、2025年上半年行业复盘：整体增长平稳，存在结构性亮点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n2025年1-5月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比+5.0%。其中，商品零售额18.04万亿元，同比+5.1%；餐饮收入2.28万亿元，同比+5.0%。整体商品消费延续低位复苏的趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。n从限额以上单位商品零售额看，必选品类增长良好。1-5月，粮油食品/饮料/烟酒类分别同比增长13.0%/0.2%/6.7%。可选消费增速分化，化妆品类同比+4.1%，服饰鞋帽类同比+3.3%，整体表现平稳。金银珠宝类同比+12.3%，受去年同期相对低基数及金价持续高位助推。家器和音像器材类同比+30.2%，其中5月单月同比+53.0%，受益以旧换新等政策刺激表现较好。消费数据回顾：行业基本面平稳发展，可选消费有所分化图1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019/102020/032020/072020/112021/042021/082021/122022/052022/092023/1-2月社会零售消费额同比 2023/062023/102024/032024/072024/112025/04除汽车以外消费品零售额同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n1-5月，限额以上零售业单位中便利店、专业店零售额同比分别增长8.5%、6.3%，表现较好。超市零售额同比增长5.7%，受益于居民对粮油等必选品类的刚性需求，以及行业自身“调改潮”深度转型变革。据公司官方微信公众号，如永辉超市2025年6月正式亮相全国第100家胖东来模式调改店，标志着调改之路正式迈入规模化阶段；步步高16家标杆调改店实现春节旺季销售额同比增3-6倍、客流提升超300%。n以可选消费为主的百货渠道及品牌专卖店受2023年高基数影响，2024年全年表现相对承压；而2025年1-5月仍受消费力持续承压影响，延续弱复苏状态，社零销售额分别同比上升1.3/1.8%。同时折扣零售因同质化竞争加剧所有放缓，奥特莱斯增速从2022年的11%回落至2024年的4.5%，但仍好于百货行业。分业态：线下商超增长平稳，零售企业调改持续推进图2：线下零售业态的零售额增速（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理图3：2024年限额以上单位零售分业态增长率（%）资料来源：国家统计局、中国百货商业协会、国信证券经济研究所整理-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2023/1-2月2023年1-6月2023年1-10月2024年1-3月2024年1-7月2024年1-11月2025年1-4月超市便利店专业店品牌专卖店百货店-3%-2%-1% 0%1%2%3%4%5%6%便利店奥特莱斯专业店超市品牌专卖店百货店 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n线上消费增速虽有所放缓但仍好于消费大盘整体。2025年1-5月全国网上零售额同比+8.5%，较去年同期12.4%的高基数增速有所放缓。其中，1-5月实物商品网上零售额同比+6.3%，占社会消费品零售总额的比重为24.5%，吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.2%、6.1%。在促销活动与国补政策影响下，线上消费增速跟随消费大盘逐月提升，1-5月线上销售额占社零整体比重维持在24%左右。n电商三大平台整体表现回温。据久谦数据，单Q1天猫/京东/抖音分别实现增速3.1%/23.2%/36.1%，合计GMV实现增速18.7%，创下近两年来增速新高，天猫结束负增长，京东受益3C家电国补实现复苏，抖音继续保持内容电商领先优势；单5月三大平台共实现收入增速12.3%，春节、618大促带动核心品类增长显著。目前来看天猫、抖音、京东逐渐形成三足鼎立局势，2025Q1天猫以35.9%占比略居领先，抖音在双位数增速下持续扩张，收入占比达33.1%，较去年同期提升4.3pct。分业态：线上各平台消费稳健，呈现三足鼎立格局图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理图5：线上各平台销售额增速（%）资料来源：久谦数据、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%2021/022021/122022/112023/102024/09累计实物商品网上零售额累计同比累计实物商品网上零售占社会零售总额比重 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1总计yoy天猫yoy京东yoy抖音yoy 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n今年以来化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，1-5月化妆品社零同比上升4.1%，5月单月同比上升4.4%，均未跑赢社零整体增速，同时618大促预热期拉长，但在电商流量红利消退下表现仍相对平淡，同时行业整体近两年也相对缺乏新功效新原料等产品创新突破，反而在存量市场下，品牌之间的舆情争议渐多，也对企业个体产生一定影响。n1-5月，金银珠宝类社零同比上升12.3%，其中4-5月攀升至20%以上，显著跑赢大盘。这既源于去年同期较低基数的客观影响，也受益于金价持续高位运行，消费者的投资需求与保值需求继续提升；同时随着黄金产品持续创新，国潮设计、二次元IP联名成效显现，成功吸引年轻消费群体，悦己需求加速释放。分品类：美妆品类低位增长，黄金珠宝低基数下加速表现图6：化妆品社零今年以来相对社零整体的月度表现情况（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理图7：金银珠宝社零今年以来相对社零整体的月度表现情况（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理0%1%2%3%4%5%6%7%8%2025/1-2月2025/032025/042025/05限额以上化妆品类月度同比社会消费品零售额月度同比0%5%10%15%20%25%30% 2025/1-2月2025/032025/042025/05限额以上金银珠宝类月度同比社会消费品零售额月度同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n据海关总署，2024年我国跨境电商进出口约2.71万亿元，同比增长14%；高于2024年我国货物贸易增速9pct，占我国货物贸易进出口总值的6.2%。其中出口约2.15万亿，同比增长16.9%，占货物贸易出口总值的8.5%；进口约5552.5亿，同比增长4.1%，占货物贸易进口总值的3%。n而根据海关数据，2024年中国对美出口额占总出口额的比重为14.7%，是第一大单一出口市场，因此美国关税加征可能对行业发展造成一定的短期影响。而在5月12日发布的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》后，整体关税影响阶段性缓和。此外，从出口区域多元化看，2024年我国对共建“一带一路”国家进出口增长6.4%，占我国进出口总值的50.3%，首次超过50%。持续同拉美、非洲、中亚五国、中东欧等加强经贸合作，对其进出口分别增长7.2%、6.1%、7.2%、7.5%。出海消费：关税调整影响预计出海公司表现分化图8：中国跨境电商进出口规模及增速（万亿元、%）资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-112320202021202220232024跨境电商进出口总值（万亿元）跨境电商增速（%）进出口总值增速（%） 图9：中国对美出口额占总出口额的比重（%）资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行情回顾：美容护理板块在新消费崛起下表现较好图10：美容护理指数2025年以来相较于沪深300指数的股价变化（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理n今年以来，SW美容护理指数显著跑赢大盘，据wind统计，美容护理（801980.SI）指数截止6月30日较2024年底收盘价上涨6.9%，跑赢沪深300指数6.9pct。而3月、4月、5月美容护理指数大幅上涨，最高涨幅达18.2%。今年以来在内需政策刺激，以及行业产品创新下，美护板块作为新消费中的领头羊，业绩基本面在消费赛道中具备一定横向比较优势。同时资金