6月美国通胀数据点评：关税带来的高通胀为何仍未完全显现？

证券研究报告 2/8证券研究报告医疗护理服务等偏刚需服务在上涨。故整体来看，服务类CPI通胀涨幅有限。关税相关商品价格开始上涨，低单价商品开始被青睐。供给视角看，关税暂缓后供应链出现修复，6月全球供应链压力指数（GSCPI）为0，前值0.19，供应链压力重回均衡。但此前企业再关税冲击下积累的成本开始向零售端转嫁，受关税影响的品类多数开始出现上涨，家用电器环比上涨1.9%（前值0.8%），服装环比增长0.4%（前值-0.4%），休闲商品环比增长0.8%（前值0.4%）。需求视角看，价格弹性商品从上月的消费抑制转为了选择性消费。6月饮料价格环比上升显著，或是由于低单价导致商品需求在上升。暗示当下经济呈现收入牵制需求的特征，消费者开始重塑消费结构，被迫放弃服务类消费，转向刚需与低单价商品。⚫深度分析：通胀格局进入关税成本一次性推升与内生需求趋势性走弱的角力本月来看，CPI同比按此前的市场担忧预期开始上涨，但核心CPI涨幅有限。“关税成本推升通胀”与“薪资降速需求走弱”对价格形成两个方向的博弈。往后看，美国对全球开启对等关税，供应链依赖进口的商品价格大概率普涨。但商品的价格上涨或可能是一次性补齐关税成本，价格上调到合理水平后或不会出现持续的长期上涨，因为此部分上涨的价格并未形成企业利润，故通过薪资收入增强居民购买力、形成通胀失速循环的可能性较小。而当下，需求已出现实质性的边际走弱。从5月呈现价格弹性商品消费开始受到挤压，到本月需求收缩范围扩大到更广泛的服务类消费、薪资下降、地产走弱。如经济降速趋势没有格外干预，消费者将重新塑造需求格局，偏向低价、刚需类商品。刚需品中进口商品价格受到成本制约价格难下调，美国本土商品、服务的需求或有广泛受到挤压的风险。美联储理事沃勒（Christopher Waller）认为关税可能抑制需求而非引发持续通胀，支持7月降息。美联储整体对关税的忧虑仍有不确定性，但通过推迟降息维持薪资降速来对抗成本推动型通胀上涨的收益或有限。结合来看，乐观角度预期，企业库存缓冲影响充分释放、关税成本推动的企业价格上调调整到位，核心通胀被确认为降速达标，美联储仍会启动“降息”，悲观角度来说，若关税收入通过财政的形式注回实体经济，能够有效带动复苏，或降低降息的概率。⚫风险提示：关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 3/8正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................52风险提示...................................................................................................................................................................7 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/8图表目录图表1：CPI与核心CPI同比（%）...............................................................................................................................5图表2：CPI环比走势及历年同期情况（%）.................................................................................................................5图表3：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）.........................................................................................................5图表4：CPI各分项季调环比及季调同比情况（%）......................................................................................................6图表5：6月国际油价受到冲击上扬，但7月油价开始回落（美元/桶，美元/桶）.........................................................6图表6：二手车供给端批发价走高（%）........................................................................................................................6图表7：租金水平先行指标趋势回落（%）.....................................................................................................................7图表8：供应链压力回归均衡、但销售回落（%）..........................................................................................................7图表9：平均时薪增速与核心CPI增速差值收窄（%）..................................................................................................7图表10：平均时薪增速与生产率增速差值走阔（%）....................................................................................................7 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：CPI与核心CPI同比（%）资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所01234567891019-0219-0519-0819-1120-0220-05美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比7月8月9月10月11月12月2024年2023年2021年2020年图表2：CPI环比走势及历年同期情况（%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明5/8资料来源：Wind，华安证券研究所6月图表3：核心CPI环比走势及历年同期情况（%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所 6/8资料来源：Wind，华安证券研究所 7/8证券研究报告资料来源：Wind，华安证券研究所注释：若薪资增速持续高于生产率增长，企业利润受挤压，可能引发裁员或涨价，形成恶性循环关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 2风险提示 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。[Table_RankIntroduction]投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 8/8证券研究报告