美的赋能，聚焦能源，踏浪前行

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年07月16日合康新能(300048.SZ)美的赋能，聚焦能源，踏浪前行多轮业务整合轻装上阵，聚焦新能源与变频器业务，2024年实现扭亏：公司前身北京合康亿盛科技有限公司创建于2003年，主攻高压变频器。2020年美的集团通过下属子公司美的暖通收购公司，公司成为美的集团旗下新能源业务发展平台，2021年公司对11家子公司进行剥离或注销，聚焦新能源与变频器业务发展。公司新能源业务涵盖绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器两大领域，2024年实现收入39.15亿元，同比增长512.04%，占营业收入比重达81.98%。变频器业务方面，公司在以高压变频器为主的工业传动领域深耕多年，稳居国内高压变频器品牌第一梯队，整体稳健。随着光伏EPC规模的迅速扩大，公司近年收入高增，2024年，受益于光伏EPC业务的持续高增、高压变频器业务盈利能力回暖、以及费用的有效管控，公司利润扭亏为盈。背靠美的集团，新能源业务有望快速发展：户储与光伏逆变器业务上，近年来，在鼓励政策与经济性驱动下，海外户储需求提升，2024年全球户储累计装机量为51GWh，同比增长48%，新增装机超过16GWh。公司重产品研发，打造了第一代自研户储单相一体机、第一代自研三相堆叠一体机系列产品，并正式面向市场量产。公司瞄准海外市场，产品获国际最高安全等级认证。同时，公司控股股东美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等方面有望为公司带来强有力的赋能，助力公司持续夯实产业基础，降低运营成本，提升价值链运营效率，快速把握全球客户商机。在品牌方面，公司获得美的集团的品牌授权，凭借品牌的知名度与信誉，有利于迅速赢得客户信任，减少市场推广初期的信任成本。在销售渠道方面，公司与美的集团楼宇科技事业部就热泵海外销售渠道展开协同合作，户用储能产品可与美的集团热泵产品配套销售，同时利用其技术支持优势，助力公司的户储产品快速触达目标客户群体。光伏EPC业务上，美的集团自身具备较多的分布式光伏安装需求；同时公司可协同美的集团的上下游供应链客户体系资源，开发工商业光伏EPC客户。虚拟电厂方面，公司针对“531”新政后光伏EPC行业的盈利模式转型需求，发布虚拟电厂聚合平台，已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，并在部分省份取得突破，虚拟电厂商业化运营蓄势待发。紧抓新能源全面入市机遇，布局虚拟电厂蓄势待发：“136号文”后，新能源项目的收益模式从过去的固定电价转向市场化定价，倒逼企业从“规模化扩展”转向“精细化运营”，企业需要参与电力交易、调度、储能协同等复杂运营，对管理水平和信息化能 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。力提出更高要求。虚拟电厂能够实现分布式发电、储能和可控负荷的聚合、优化及控制的主体或系统，在新能源全面入市背景下迎来发展机遇。公司依托综合多资源的企业实体和产品矩阵，推出虚拟电厂聚合平台，从全链条控制管理各个单元，使光储电站和虚拟电站更加敏捷、多元化、规模化和柔性化。平台附属搭载“电力交易AI辅助系统”，基于先进算法的预测模型处于行业领先水平，其中价格预算精度达到92%，负荷预测精度达到97%。公司已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，并在部分省份取得突破，为虚拟电厂平台的商业化运营奠定了基础。投资建议：我们预计公司2025-2027年的收入分别为65亿元、83.75亿元、97.6亿元，增速为36.09%、28.84%、16.55%；归母净利润为1.46/2.16/3.31亿，增速为1316.6%、48.4%、53%。考虑到公司业务转型后由于光伏EPC业务增长并带动户储、逆变器等设备增长，营收增幅较快，后续预计增速有所回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.6元，首次给予合康新能买入-A的投资评级。风险提示：行业政策变动风险、海外市场开拓不及预期风险、国产替代进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、贸易摩擦及关税壁垒风险、光伏EPC业务模式带来的应收账款风险、原料价格上涨风险、预测低于预期的风险。[Table_Finance1]（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入1,4914,7766,5008,3759,760净利润-22010146216331每股收益(元)-0.200.010.130.190.30市盈率(倍)-31.6674.647.532.020.9市净率(倍)4.14.13.73.32.9净利润率-14.8%0.2%2.2%2.6%3.4%净资产收益率-13.1%0.6%7.9%10.5%13.8%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器...................................51.1.聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业.................................51.2.新能源业务为主，变频器为辅...........................................61.3.光伏EPC业务推动营收大幅提升，2024年业绩扭亏.........................72.光伏EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起.................................92.1.政策与经济性驱动海外户储需求提升.....................................92.2.美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场....................102.3.光伏EPC压舱石业务稳健..............................................132.4.新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发....................................153.深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头..................................173.1.变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备............................173.2.公司高压变频器产品丰富，市占率领先..................................194.盈利预测与估值............................................................214.1.盈利预测核心假设....................................................214.2.可比公司估值........................................................225.风险提示..................................................................23图表目录图1.合康新能历史沿革........................................................5图2.合康新能股权结构（截至2025年一季报）...................................5图3. 2020-2024年公司各业务营收（亿元）.......................................6图4. 2020-2024年公司各业务毛利润（亿元）.....................................6图5. 2024年公司营收构成......................................................7图6. 2024年公司毛利结构（亿元）..............................................7图7. 2021-2025Q1公司营业收入及增速...........................................7图8. 2021-2025Q1公司归母净利润及增速.........................................7图9. 2021-2025Q1公司毛利率及净利率变化.......................................8图10. 2021-2025Q1公司费用率变化..............................................8图11. 2021-2025Q1公司经营性现金流量净额（亿元）..............................8图12. 2021-2025Q1公司资产负债率..............................................8图13. 2021-2025Q1公司应收账款周转天数........................................9图14. 2020-2024年全球户储累计装机量（GWh）...................................9图15.全球户储新增装机量预测（GWh）..........................................9图16. 2024Q4全球居民电价对比（美元/kWh）....................................10图17.公司户用储能产品......................................................11图18.公司光伏并网逆变器产品................................................11图19. 2020-2024年美的集团国外营业收入（亿元）...............................11图20. 2020-2024年美的集团国内外营收占比.....................................11图21.美的集团全球制造基地布局..............................................12图22. 2023-2024年公司户用储能类（包括光伏逆变器）业务收入与毛利率...........12图23.公司户用光伏EPC产品..................................................13图24.公司园区级工商业源网荷储解决方案......................................13图25.公司美墅绿电解决方案..................................................14图26.美的数字化系统管理....................................................14 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图27. 2021-2024公司新能源业务收入与增速（右轴）.............................15图28.公司2024年新能源业务收入拆分.........................................15图29.虚拟电厂组成图........................................................16图30.虚拟电厂关键技术框架..................................................16图31.公司虚拟电厂平台架构................................