固定收益点评：强生产，弱需求

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com研究助理执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com相关研究1、《固定收益点评：下半年社融增速或承压》2025-07-152、《固定收益专题：定价转债的信用风险》2025-07-143、《固定收益定期：房产成交回落——基本面高频数据跟踪》2025-07-14 杨业伟梁坤 P.2图表目录图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化...............................................................................................3图表2：主要工业行业工业增加值增速.............................................................................................................3图表3：出口交货值有所回升...........................................................................................................................4图表4：内需与外需走势..................................................................................................................................4图表5：三大投资当月同比增速.......................................................................................................................4图表6：房地产投资和施工面积增速................................................................................................................5图表7：房地产新开工面积与销售面积.............................................................................................................5图表8：社会消费品零售同比增速....................................................................................................................5图表9：限额以上商品零售额分项同比.............................................................................................................5 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明今日统计局公布2025年二季度经济数据，二季度GDP实际增速为5.2%，显示二季度经济仍较为强韧。同时，二季度GDP名义当季同比为3.9%，为2023年以来最低。分项来看，工业生产表现亮眼，抢出口仍可能是重要支撑项，消费走弱，固定资产投资当月增速转负，三大投资均继续走弱，地产仍为主要拖累。内需仍较为疲弱，外需在抢出口消退后也预计承压，三季度经济增长存在一定压力。生产保持强劲增长，特别是工业产出。从生产端来看，6月工业增加值同比增长6.8%，增速较上月回升1.0个百分点，依然保持较高增速。出口交货值同样有所回升，6月较上月提升3.4个百分点至4.0%，显示出口继续对产出较强的拉动。而服务业生产指数同比增长6.0%，增速较上月回落0.2个百分点。4-6月份工业增加值和服务业生产指数相对强劲的增长奠定二季度经济增速相对平稳。从行业看，通用设备、专业设备、电器机械和计算机行业工业增加值均有所提升，而汽车和各类运输设备的增速则有所降低。图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：主要工业行业工业增加值增速资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所虽然生产强劲，但需求侧却相对疲弱，特别是内需偏弱。从需求侧来看，目前需求依然更多的依赖外需，内需层面，6月数据呈现出消费和投资均走弱的情况。6月出口保持稳定，持续性有待观察。去年下半年以来出口持续保持高速增长，这主要是抢出口和转口贸易推动。6月出口增速回升1.0个百分点至5.8%，出口交货值增速回升3.4个百分点至4.0%，当前出口仍较为稳定，但抢出口消退和关税冲击将在未来显现，抢出口实际上是对未来需求的透支，外需是否能够保持当前增速需要继续观察。2022-012022-08 2023-03 2023-10 2024-05 2024-12工业增加值621215111085111011110246810121416通用设备专用设备汽车铁路船舶运输设备电气机械及器材计算机通信设备2025-052025-06当月同比，% P.3 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所固定资产投资当月增速转负，三大投资增速继续走弱。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也进一步回落。6月固定资产投资当月同比由正转负为-0.2%，较上月回落3.0个百分点。主要分项当月同比增速都有所下滑。制造业投资6月同比增长5.0%，增速较上月降低2.8个百分点，显示工业品价格下降和企业盈利承压下投资意愿降低，未来抢出口消退后外需预计将回落，制造业投资增速存在继续放缓可能。而6月基建投资同比增长5.2%，增速较上月下滑4.1个百分点。这反应前期政府债券密集发行并未带来基建增速快速回升，整体项目落地节奏依然缓慢，如果没有增量政策，基建增速依然存在承压可能。而房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。6月房地产销售面积同比继续回落，当月同比回落6.5%，跌幅较上月扩大2.0个百分点。销售走弱之后，房地产投资仍在收缩。房地产投资累计同比继续下跌至11.2%，跌幅较上月扩大0.5个百分点。房地产新开工和竣工降幅有所收窄，6月房地产新开工面积同比下跌9.5%，跌幅较上月收窄9.2个百分点。地产竣工面积当月同比下跌2.2%，降幅收窄17.0个百分点，地产后周期需求预计仍将会持续受到抑制。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所2018-012018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 2024-10房地产 图表5：三大投资当月同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所-40-30-20-1001020304050基建制造业当月同比，% P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所社零增速回落，餐饮消费下降，置换补贴边际效果减弱，收入疲弱抑制消费。6月社零同比增长4.8%，较上月回落1.6个百分点，弱于市场预期。社零分项中，除家具和汽车外，各分项当月同比增速均下行。补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品等增速仍为主要支撑，经我们测算，这几项合计6月单月同比增速为28.8%，较5月下降18.3%，扣除这几项之后的社零增速同比为2.2%，显示6月消费较为疲弱。而餐饮消费同样走弱，6月同比增长0.9%，较上月回落5.0个百分点。此外，体育娱乐、餐饮、粮油食品、服装鞋帽等分项增速的整体下行表现出收入疲弱下居民消费收紧。图表8：社会消费品零售同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所强生产弱需求格局之下，债市或将继续走强。6月份数据显示经济呈现强生产弱需求的格局。这一方面反映经济较多依赖于外需，而外需的不稳定性可能对下半年经济增长带来风险；另一方面，强生产弱需求本身反映供需的失衡，而这将在价格上进一步的反映，可能会对下半年价格持续形成抑制。这种情况下，债券利率趋势性调整压力不大。名义增长的放缓意味着名义利率存在继续下降的压力，同时，资产供给节奏下降也将增加债市资产荒的压力。我们预计债券利率有望再度下行，本轮10年国债利率有望下降至1.4%-1.5%水平。-20-1001020304050602018-032019-06 2020-09 2021-12 2023-03 2024-06家电家具通信器材及文化用品当月同比，% 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表9：限额以上商品零售额分项同比资料来源：Wind，国盛证券研究所-100102030405060粮油食品服装鞋帽化妆品金银珠宝日用品体育娱乐用品家电音像2025M5社零各分项当月同比，% 其它项社零中西药品文化办公家具通讯器材石油及制品建筑装潢汽车餐饮2025M6 风险提示基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期，测算可能存在误差。 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道