2021年5月PMI点评：生产强需求弱，价格向下游传导效率较低

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■2021年5月官方制造业PMI为51%，较前值回落0.1个百分点。五大分项中，仅生产较前值回升0.5个点至52.7，新订单、原材料库存、从业人员和供货商配送时间分别下行0.7、0.6、0.7和1.1个点。分项来看，内外需双双走弱，原材料和产成品库存均在下行；生产采购回升，原材料购进价格和出厂价格继续走高。非制造业PMI为55.2%，较前值上升0.3个百分点，其中建筑业较前值上升2.7个点至60.1，服务业下滑0.1个点至54.3。 ■上游价格向下游传导的效率不高，对下游景气度可能已经产生一定的负面影响。5月PMI原材料价格与出厂价格之差升至2016年以来高位12.2，已经高于此前2016年12月的高点10.8，反映上游价格向制造业下游传导的效率不高。从就业情况来看，近两个月制造业和服务业从业人员PMI均处于荣枯线以下，且持续走弱，就业分项走弱使得C PI服务分项改善速率或也将有所放缓。大中型企业景气度回升，小型企业景气度回落至荣枯线以下，反映成本上升可能已经对小型企业景气度产生一定负面影响。 ■PMI出口下行，或受到汇率升值影响，同时外需改善速率或有放缓。新出口订单自50.4%回落至48.3%，进口订单自50.6%回升至50.9%，进出口走势背离，可能受到近期汇率快速升值影响，历史上2012年、2017年和2019年人民币升值期间，也曾出现过出口明显弱于进口的情况。但是汇率因素可能难以解释PMI出口项如此明显的下行，PMI出口降至荣枯线以下，PMI新出口订单与进口之差降至-2.6，为2012年3月以来的最低值。海外生产持续修复，同时在当下以及未来一段时间海外财政和货币政策支持力度可能边际减弱的情况下，外需改善斜率或有放缓。 ■总的来说，PMI连续下行，生产较强，但需求分项均在走弱；同时上游价格向下游的传导效率不高，对下游景气度可能已经产生一定的负面影响。经济边际趋弱，价格传导效率较低使得下游企业利润受到挤压，因此，央行需要降低企业综合融资成本，有必要继续维持一个中性偏松的货币政策环境。 ■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等 Table_Tit le 2021年05月31日 生产强需求弱，价格向下游传导效率较低——2021年5月PMI点评 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 社融或降至11.1%附近，PPI继续上行——5月经济金融数据展望 2021-05-30 解析房企旧改地图：“领地”特征与三条红线以来的变化——城市更新系列报告四 2021-05-30 存单利率维持低位，继续看多后市机会 2021-05-27 房地产供应链：政策动态、监管影响与融资现状 2021-05-23 5月超储率或降至1%附近，6月关注央行投放和政府债发行 2021-05-23 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 5月制造业和服务业PMI下滑，仅建筑业PMI回升..................................................... 3 2. 上游价格向下游传导的效率不高，可能拖累小企业景气度 ........................................... 4 3. 出口或受到汇率升值影响，同时外需改善速率或有放缓............................................... 5 图表目录 图1：制造业和非制造业PMI主要分项与前值对比 ................................................................. 3 图2：PMI原材料价格与出厂价格之差升至2016年以来高位，反映上游价格向下游传导的效率不高（%） ............................................................................................................................. 4 图3：PMI小型企业与大中型企业景气度显著分化（%） ........................................................ 4 图4：近两个月制造业和服务业从业人员PMI均处于荣枯线以下，且持续走弱（%） ............. 5 图5：PMI新出口订单与进口之差降至历史低位（%，使用2012.3PMI调整季调方法以来的数据） .............................................................................................................................................. 5 图6：4月滚动计算的美国赤字率较3月有所下行，财政政策支持边际减弱（%） .................. 5 未找到图形项目表。 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 5月制造业和服务业PMI下滑，仅建筑业PMI回升 2021年5月官方制造业PMI为51%，较前值回落0.1个百分点。五大分项中，仅生产较前值回升0.5个点至52.7，新订单、原材料库存、从业人员和供货商配送时间分别下行0.7、0.6、0.7和1.1个点。非制造业PMI为55.2%，较前值上升0.3个百分点，其中建筑业较前值上升2.7个点至60.1，服务业下滑0.1个点至54.3。 内外需均有所下行，原材料和产成品库存双双走弱。新订单为51.3%，较前值下行0.7个百分点。新出口订单走弱，进口订单回升，新出口订单自50.4%回落至48.3%，进口订单自50.6%回升至50.9%。原材料和产成品库存双双走弱。产成品库存自46.8%下行至46.5%，原材料库存自48.3%下行至47.7%。 生产采购回升，原材料购进价格和出厂价格继续走高。生产指数升至52.7%，比前值上升0.5个百分点；采购指数升至51.9%，比前值上升0.2个百分点。工业品价格继续上行，主要原材料购进价格指数升至72.8%，较前值上升5.9个百分点；出厂价格指数60.6%，比上月上升3.3个百分点。 高技术制造业景气度持续上升。高技术制造业PMI连续三个月上升，本月为55.2%，位于较高景气区间，产业保持较快增长态势。高技术制造业生产经营活动预期指数升至高位景气区间，为61.5%；同时，从业人员指数连续三个月保持在51.0%以上的扩张区间，表明高技术制造业企业用工持续增加，对未来市场发展信心充足。 非制造业景气度回升，但建筑业和服务业走势分化。5月份，非制造业PMI为55.2%，较前值上升0.3个百分点。服务业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.1个百分点，从行业情况看，在“五一”假期带动下，服务业消费市场持续升温，铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%；零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间。同时，本月生产性服务业商务活动指数为53.8%，低于生活性服务业1.7个百分点，其中水上运输、资本市场服务等行业低于临界点。本建筑业商务活动指数为60.1%，高于上月2.7个百分点，建筑业生产活动有所加快。从市场需求和用工情况看，新订单指数和从业人员指数分别为53.8%和53.0%，高于上月1.4和2.0个百分点，表明企业新签订工程合同量明显增加，劳动力需求上升。 图1：制造业和非制造业PMI主要分项与前值对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4550556065生产 新订单 新出口订单 产成品库存 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 建筑业 服务业 2021年4月 2021年5月 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 上游价格向下游传导的效率不高，可能拖累小企业景气度 5月PMI原材料价格与出厂价格之差升至2016年以来高位12.2，已经高于此前2016年12月的高点10.8，反映上游价格向制造业下游传导的效率不高。 从PMI从业人员情况来看，近两个月制造业和服务业从业人员PMI均处于荣枯线以下，且持续走弱，就业分项走弱使得CPI服务分项改善速率或也将有所放缓。近两个月PMI从业人员中，建筑业从业人员可能受到基建和地产需求支撑，仍处于相对较高水平；而制造业和服务业从业人员PMI近两个月均在走弱，制造业从业人员PMI自3月的50.1下行至5月的48.9，服务业从业人员PMI自3月的48.8下行至48.2。 大中型企业景气度回升，小型企业景气度回落至荣枯线以下，反映成本上升压力可能已经开始对小型企业景气度产生负面影响。本月PPI大、中型企业PMI分别为51.8%和51.1%，高于上月0.1和0.8个百分点， 其中生产指数分别为53.8%和53.2%，高于上月1.0和1.8个百分点，表明制造业大、中型企业生产保持增长势头。小型企业PMI为48.8%，低于上月2.0个百分点，降至收缩区间，反映出制造业小型企业持续增长的动力仍显不足。从我们在此前报告中对PPI上中下游传导效率的拆分来看，上游到中游传导效率较高，而中游到下游传导效率明显偏低，本月小型企业景气度的明显回落，可能反映成本快速上升同时向下游传导效率偏低，对小型企业（下游企业规模普遍较小1）景气度可能已经开始产生负面影响。 图2：PMI原材料价格与出厂价格之差升至2016年以来高位，反映上游价格向下游传导的效率不高（%） 图3：PMI小型企业与大中型企业景气度显著分化（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1 2021年3月工业企业数据显示，上游（采矿业）企业平均资产规模9.81亿元，中游（造纸、化工、建材、黑色有色冶炼）企业平均资产规模3.64亿元，下游企业（其他工业企业）平均资产规模2.87亿元。 024681012142016/12017/12018/12019/12020/12021/1PMI:主要原材料购进价格:-PMI:出厂价格 4042444648505254562015/122016/122017/122018/122019/122020/12PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图4：近两个月制造业和服务业从业人员PMI均处于荣枯线以下，且持续走弱（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3. 出口或受到汇率升值影响，同时外需改善速率或有放缓 从PMI进出口相关分项来看，进出口走势背离，可能受到近期汇率升值影响。新出口订单自50.4%回落至48.3%，进口订单自50.6%回升至50.9%，进出口走势背离，可能受到近期汇率快速升值影响，历史上2012年、2017年和2019年人民币升值期间，也曾出现过PMI出口明显弱于进口的情况。 但是汇率因素可能难以解释PMI出口项如此明显的下行，外需改善速率或有放缓。PMI出口降至荣枯线以下，PMI新出口订单与进口之差降至-2.6，为2012年3月PMI调整季调方法以来的最低