2021年5月官方PMI点评：需求走弱，生产维持韧性，通胀压力仍然较大

1 2021年5月31日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 2021年5月官方PMI点评: 需求走弱，生产维持韧性，通胀压力仍然较大 数据： 2021年5月，制造业PMI51.0%，较上月-0.1pcts，非制造业PMI55.2%，较上月+0.3pct，综合PMI产出指数为54.2%，较上月+0.4pcts。 观点： 5月官方制造业PMI微降，制造业复苏势头轻微放缓。从五大构成指数看，生产指数和供应商配送时间指数是支撑项，而新订单、从业人员和原材料库存指数是拖累项。 需求端来看，新订单指数和新出口订单指数连续两个月降低，结合连续两个月下滑的在手订单指数，或预示着需求端对经济的拉动力开始减弱。全球经济持续复苏及流动性依然充沛的情况下，4月和5月出口的持续走弱一方面可能与4月开始人民币持续升值相关，但也同时受到疫情形势好转下全球供应链持续恢复的影响。 生产端来看，2021年5月PMI较上月+0.5pcts，拉长时间看，今年前5个月PMI生产指数总体上呈现出一定程度的增速趋缓趋势。虽然5月PMI采购量指数和PMI进口指数为51.9%和50.9%，分别较4月+0.2pcts、+0.3pcts，显示生产端具有一定韧性。但4月、5月连续两个月新订单-产成品库存指数出现下滑，显示新订单对库存的消化能力出现下降，或预示着制造业企业的生产将延续逐步走弱的趋势。 库存方面，产成品库存和原材料库存指数年初至今总体上呈现走低态势，叠加4月和5月连续两个月新订单指数走低反映的需求放缓，未来制造业企业或将因需求走弱主动减慢原材料购买速度，进入主动去库存周期，或意味着本轮经济复苏高点已过。 价格方面，5月PMI出厂价格指数和PMI主要原材料购进价格指数较上月分别+3.3pcts和+5.9pcts，延续了去年下半年以来的上涨趋势。PMI出厂价格-PMI原材料购进价格指数持续走低，表明制造业成本端继续承压。从5月PMI出厂价格指数和PMI主要原材料购进价格指数走势看，5月PPI和PPIRM环比预计继续上行，结合翘尾因素，预计5月PPI同比8%以上，PPIRM环比12%以上，通胀压力依然很大。 5月份，非制造业商务活动指数55.2%，较上月+0.3pcts，其中建筑业60.1%，较上月+2.7pcts，服务业54.3%，较上月-0.1pcts，建筑业加速扩张，服务业扩张势头略微放缓。年初以来房地产投资体现出一定程度的韧性，而基建则主要因专项债发行节奏较慢导致恢复较慢。建筑业景气度向上或预示着4月基建数据有望进一步好转，但房地产投资增速在持续的政策压力下大概率在后面的月份逐渐降低，或对建筑业的景气度形成一定拖累。 2 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] ⚫ 5月官方制造业PMI微降，制造业复苏势头轻微放缓。 5月官方制造业PMI51.0%，较3月下降0.1pcts。2010年到2019年的10年间，5月官方制造业PMI较4月出现下滑、持平和上涨的年份分别为4年、2年和4年，无明显季节性。从构成PMI的五大指数看：新订单指数51.3%（-0.7pcts，与上月相比，下同）、生产指数52.7%（+0.5pcts）、从业人员指数48.9%（-0.7pcts）、供应商配送时间指数47.6%（-1.1pcts）、原材料库存指数47.7%（-0.6pcts）。生产指数和供应商配送时间指数在新订单、从业人员和原材料库存指数下滑的情况下，支撑了本月官方制造业PMI仅较上月微幅下滑。 ⚫ 内外需边际走弱，需求端对经济的拉动力或逐渐减少。 今年前5个月新订单指数分别为52.3%、51.5%、53.6%、52.0%和51.3%，4月、5月内需增长逐渐放缓。今年前5个月PMI新出口订单指数分别为50.2%、48.8%、51.2%、50.4%和48.3%，全球经济持续复苏及流动性依然充沛的情况下，4月和5月出口的持续走弱一方面可能与4月开始人民币持续升值相关，同时也可能受到全球疫情防控形势好转下，全球供应链持续恢复的影响。从美国制造业PMI分项指数的产出指数和进口指数走势来看，2021年1月到4月，产出指数总体向上而进口指数总体向下，反映美国制造业生产持续恢复的同时，对海外采购的增速逐渐放缓。欧、日、韩、加等主要发达国家，以及印度、南非、巴西和俄罗斯等主要发展中国家制造业PMI的走势显示，尽管受到疫情反复影响，各国制造业总体上仍然不断复苏。今年前5个月，我国官方制造业PMI在手订单指数分别为47.3%、46.1%、46.6%、46.4%和45.9%，4月、5月在手订单的下滑，结合同样连续两个月走低的新订单指数和新出口订单指数，或预示着需求端对经济的拉动力开始减弱。 图表1：PMI新订单、新出口订单及在手订单指数持续走低（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表2：国外新增确诊病例持续降低 资料来源：wind，中航证券研究所 202530354045505560PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单 3 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 图表3：4月到5月人民币持续升值 资料来源：wind，中航证券研究所 图表4：美国制造业PMI产出指数和进口指数走势2021年初开始分化（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表5：主要发达国家和发展中国家制造业景气度持续向上（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 6.36.36.46.46.56.56.66.6即期汇率:美元兑人民币010203040506070美国:ISM:制造业PMI:产出美国:ISM:制造业PMI:进口010203040506070802018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI韩国:制造业PMI:季调加拿大:制造业PMI俄罗斯:制造业PMI巴西:制造业PMI印度:制造业PMI南非:Markit制造业PMI 4 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] ⚫ 生产端保持一定韧性，但未来可能出现走弱。 2021年5月PMI生产指数为52.7%，较上月+0.5pcts。一方面，2010年到2019年间，5月PMI生产指数均值为53.65%，对比之下今年5月PMI生产指数不算高，另一方面，今年前5个月PMI生产指数为53.5%、51.9%、53.9%、52.2%和52.7%，显示年初至今PMI生产指数总体上呈现出一定程度的增速趋缓趋势。5月PMI采购量指数和PMI进口指数分别为51.9%和50.9%，分别较4月+0.2pcts、+0.3pcts，显示生产端具有一定韧性。但4月、5月连续两个月新订单-产成品库存指数出现下滑，显示新订单对库存的消化能力出现下降，或预示着制造业企业的生产将延续逐步走弱的趋势。 图表6：PMI生产、采购量及进口指数走势(%) 资料来源：wind，中航证券研究所 图表7：PMI新订单-产成品库存出现拐点(%) 资料来源：wind，中航证券研究所 ⚫ 产成品库存和原材料库存指数走低，叠加需求走弱，制造业企业或进入主动去库存周期。 今年前5个月，产成品库存指数分别为49.0%、48.0%、46.7%、46.8%和46.5%，原材料库存指数分别为49.0%、47.7%、48.4%、48.3%和47.7%，产成品库存和原材料库存指数年初至今总体上呈现走低态势，叠加4月和5月连续两个月新订单指数走低反映的需求放缓，未来制造业企业或将因需求走弱主动减慢原材料购买速度，进入主动去库存周期，或意味着本轮经济复苏高点已过。 202530354045505560PMI:采购量PMI:进口PMI:生产(20)(15)(10)(5)0510新订单-产成品库存 5 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 图表8：年初以来PMI产成品库存和原材料库存指数整体呈下降趋势(%) 资料来源：wind，中航证券研究所 ⚫ PMI出厂价格指数和PMI主要原材料购进价格指数持续上升，预计5月PPI和PPIRM继续高增。 5月PMI出厂价格指数和PMI主要原材料购进价格指数分别为60.6%和72.8%，较上月分别+3.3pcts和+5.9pcts，延续了去年下半年以来的上涨趋势。同时，PMI出厂价格-PMI原材料购进价格指数持续走低，表明制造业成本端继续承压。20年下半年以来，全球主要发达经济体经济复苏、发展中经济体疫情反复叠加“碳中和”等供给侧政策，使得大宗商品价格持续上行，对制造业中下游行业的利润持续挤压。我们认为，这种挤压一定程度导致了制造业中下游行业的投资积极性低于上游行业，进而导致了制造业总体的投资增速恢复较慢。基于PMI出厂价格指数和PPI环比以及PMI主要原材料购进价格指数和PPIRM环比的历史走势相关性，5月PPI和PPIRM环比预计继续上行，结合翘尾因素，预计5月PPI同比8%以上，PPIRM同比12%以上，通胀压力依然很大。 图表9：PMI出厂价格-PMI购进价格走势 (%) 资料来源：wind，中航证券研究所 303540455055PMI:原材料库存PMI:产成品库存(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05PMI出厂价格—PMI购进价格 6 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 图表10：制造业子行业投资累计增速 资料来源：wind，中航证券研究 图表11：PMI出厂价格指数和PPI环比走势(%) 资料来源：wind，中航证券研究所 图表12：PMI主要原材料购进价格指数和PPIRM环比走势(%) 资料来源：wind，中航证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%计算机、通信和其他电子设备制造业医药制造业有色金属冶炼及压延加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业制造业农副食品加工业电气机械及器材制造业食品制造业金属制品业通用设备制造业纺织业汽车制造业19年4月到21年4月复合增速19年3月到21年3月复合增速(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.