商品展望：关税动荡
本周发布的商品展望显示，贸易战线的缓和导致工业金属在第二季度强劲反弹。短期内，我们并不认为全球增长足以支撑金属价格持续上涨，但如果贸易不确定性继续消除，它可能会为 2026 年中国以外金属需求的复苏铺平道路。
铜市
铜在上半年是明星产品，受矿山供应中断和潜在的美国关税影响。我们预计第三季度价格将触顶（9,850/吨），关税宣布周围可能存在高波动性。我们预计铝市将出现小幅过剩，并预测下半年价格将区间波动。我们的核心观点是，在中国原生产量结构放缓的背景下，中国以外需求的复苏将支撑价格在 2026 年超过 2,600/吨。
铁矿石
我们对铁矿石的价格预测保持不变，第三季度季节性低点为 95/吨。
金属与采矿行业：定价与盈利更新、估值与首选股
我们的行业更新提供了对我们欧洲和北美覆盖范围内的估计、估值和推荐的详细总结。Anglo 仍然是一个引人入胜的多年故事；随着公司实现简化（铜占 EBITDA 超过 60%）和 volume 增长战略（2025-28 年约 20%），我们预计股价有可能进一步重估（目标价 26 英镑，上行空间超过 30 英镑）。尽管在第二季度表现优于其他公司，但 GLEN 仍然处于深度价值区域（目标价 4 英镑），煤炭价格接近周期性低谷。我们今年早些时候将 FCX 升级为买入，盈利风险仍然牢牢地向上。
第二季度预告（FCX、TECK、BOL、Hydro）
FCX 结果将于 7 月 23 日公布：我们预测第二季度 EBITDA 为 29.5 亿美元（共识 28.8 亿美元），较第一季度（18.9 亿美元）大幅增长，受铜和黄金价格上涨、铜产量上升和黄金销量增长四倍的推动。我们基本认同 FCX 的第二季度和 2025 年指引，尽管我们的第二季度净现金成本假设低于（134 美分 vs 150 美分），这是由于黄金价格几乎上涨了 300 美元/盎司。TECK 结果将于 7 月 24 日公布：我们预测 TECK 第二季度 EBITDA 为 7.66 亿加元，较第一季度（9.27 亿加元）下降，并低于彭博共识（8.25 亿加元），反映了第二季度出现的几个运营挫折。QB 产量现在预计将在 2025 年 230-270 万吨的产量范围的低端，并在 180-215 美元/吨的单位成本范围的顶端，这是由于第一季度运营挑战以及第二季度和第三季度与尾矿相关的维护工作。Hydro 结果将于 7 月 22 日公布：我们预测第二季度 Liam Fitzpatrick 为 73 亿挪威克朗，与共识相似。鉴于下游需求的持续疲软，以及该公司约 60 亿挪威克朗/年的增长资本支出（2025-28 年）主要集中在 Extrusions 和回收，我们认为该公司在 2026 年有可能适度降低投资水平。BOL 结果将于 7 月 18 日公布：我们预测第二季度 EBIT ex PIR 为 14 亿瑞典克朗（图 2），低于彭博共识（19 亿瑞典克朗）并大幅下降于第一季度（26 亿瑞典克朗）。第二季度将反映较低铜和锌年度合同 TC 的全部影响（环比下降 3 亿瑞典克朗），这是今年最大的炼铜厂维护季度（环比下降 4 亿瑞典克朗），以及当地货币走强的不利影响。
数据与新闻流
中国 6 月份生产了 360 万吨铝（30 天），同比增长 1.6%，环比微降 0.2%。6 月份的运营产能为 438.3 万吨，运营率环比下降 0.2 个百分点。2025 年 1-6 月累计产量同比增长 2.5%（2024 年全年同比增长 4%）。中国 5 月份电网投资为 632 亿人民币，同比增长 33%。1-5 月累计，同比增长 20%。中国 5 月份太阳能装机容量为 924 吉瓦，同比增长 374%。1-5 月累计，同比增长 143%。中国 5 月份风电装机容量为 26.3 吉瓦，同比增长 774%。1-5 月累计，同比增长 138%。中国高炉产能利用率截至 6 月 26 日结束的一周为 90.8%，环比持平，同比增长 1.7 个百分点。交易商钢铁库存环比下降 1%（同比下降 29%）。铁矿石港口库存环比上升 0.3%（同比下降 7%）。中国房地产销售环比增长 41%（与季节性趋势一致），但过去四周同比下降 10%。中国发电指数环比持平（过去四周同比增长持平）。中国铜精矿现货 TC -43.6/吨于 6 月 27 日（上周为 -43.7/吨），仍接近历史低点。中国基础金属库存：铜和锌库存环比分别下降 10% 和 3%，而铝库存环比上升 1%。
商品价格和外汇趋势
过去一周，基础金属表现混合，镍（+2%）和铝（+1%）上涨，而铜（-2%）和锌（-1%）下跌。贵金属也表现混合，波动范围在 0% 到 -3% 之间。大宗商品中，NEWC（+5%）领涨上涨，其次是炼焦煤（+4%）和铁矿石（+2%）。矿业货币普遍对美元升值，其中 ZAR 和 BRL（均 +2%）升值最多，而 SEK（-1%）下跌。
MTM 盈利与估值
现货 FCF 收益率（2026 年）最高的是 GLEN 和 Vale（9%），其次是 RIO（8%）、Anglo（8%）和BHP（3%）。现货 EV/EBITDA 最低的是 Vale（3.7 倍），其次是 GLEN（4.1 倍）、RIO（4.6 倍）、Anglo（6.3 倍）和BHP（6.6 倍）。随着铁矿石价格现在处于 90 多美元，铁矿石巨头面临小幅下调风险。Anglo 和 GLEN 的盈利风险已从负面转向基本中性，这是由于铜和动力煤价格上涨。强劲的铜和黄金价格继续为铜名企提供盈利提振；FCX 的升级风险大于 10%，其他铜名企为 0-10%。Hydro 面临约 5% 的升级，而 BOL 面临小幅下调（SEK 强势，锌疲软）。我们的矿业估值综合指数较趋势水平低 9%。
公司盈利
2026 年 EBITDA 预测：DBe 与共识相比，FM、FCX、RIO、AAL、ANTO、NHY、LUN、TECK、GLEN、BHP、VALE 均存在下调空间。2025 年 EPS 预测：DBe 与共识相比，FM、FCX、RIO、AAL、ANTO、NHY、LUN、TECK、GLEN、BHP、VALE 均存在下调空间。
资产负债表与业绩
行业资本支出进展：预计 2025-28 年将增长 1000 亿美元。行业净债务进展：预计 2025-28 年将增加 400 亿美元。2026 年净债务/EBITDA 预计为 1.5 倍。一个月内股价表现：FM、FCX、LUN、TECK、GLEN、ANTO、AAL、BHP、RIO 均上涨。2026 年股息和回购收益率预计为 8-12%。六个月内股价表现：FM、FCX、LUN、TECK、GLEN、ANTO、AAL、BHP、RIO 均上涨。
关键外汇和原材料运营成本驱动因素
DB 成本指数：2025 年现货价格较 2024 年上涨 31%。DB 成本指数 - 关键运营成本驱动因素的年度变化：能源成本上涨 31%，商品成本上涨 15%，人工成本上涨 6%，资本成本上涨 4%。
股价表现
一周内股价变化：大部分金属和矿业公司上涨。三个月内股价变化：大部分金属和矿业公司上涨。一年内股价变化：大部分金属和矿业公司上涨。
