当前经济增长的两个背离

证券研究报告宏观研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱：xieyunliang@cindasc.com麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座邮编：100031 2025年7月16日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2目录一、二季度经济数据喜忧参半...........................................................................................................3二、当前经济增长中的两个背离.......................................................................................................4三、后续仍需政策托底.......................................................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9图目录图1：上半年，经济增速5.3%...............................................................................................3图2：二季度，资本形成总额的拉动增加...............................................................................4图3：二季度，社零当季增速提升.........................................................................................4图4：居民人均消费支出增速确有下滑..................................................................................5图5：Q2投资增速全线下滑..................................................................................................6图6：Q2工业增加值增速回落..............................................................................................6图7：存货增速出现回升........................................................................................................7图8：24%的关税暂停至8月中旬.........................................................................................8 一、二季度经济数据喜忧参半二季度经济增速回落0.2个百分点，但整体比预期要好。今年二季度GDP同比增长5.2%，比一季度回落0.2个百分点，但仍好于预期，整个上半年累计增速5.3%。从三大需求来看，二季度的经济数据可谓喜忧参半。首先，外贸对经济增长确有不利。美国对等关税的扰动集中在二季度，二季度出口当季同比增速为6.2%，较一季度（同比增长5.7%）提升。然而，外贸既包含出口，也包含进口。当出口增长超过进口增长，贸易盈余进一步扩大时，外贸对GDP的拉动才会提升。而今年二季度进口增速提升更为明显，压制了贸易盈余的进一步提升，外贸对经济增长的拉动也因此减弱。其次，消费拉动虽有下降，但还算稳定。除外贸以外，最终消费支出对GDP的拉动亦有轻微减弱。具体来看，其对GDP的拉动从2.79个百分点减弱到2.76个百分点。但与去年同期相比，其下降幅度不算明显，最终消费对GDP的支撑作用还算稳定。最后，总投资对经济的拉动意外上升。与外贸和最终消费表现形成明显对比的是，总投资对GDP的拉动出现提升，并且其提升幅度几乎可以抵消外贸带来的九成不利影响。图1：上半年，经济增速5.3%资料来源:ifind，信达证券研发中心4.04.24.44.64.85.05.25.45.6%GDP:不变价:当季同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 35.205.30GDP:不变价:累计同比 二、当前经济增长中的两个背离值得关注的是，二季度的经济数据除了喜忧参半外，在消费和投资数据上也存在一些背离。识别这些数据背离的原因，是探究后续经济驱动能否持续的关键。第一个背离，是最终消费对GDP的拉动减弱，与社零增速提升相背离。无论是最终消费，还是社零增速，二者都是消费层面的指标。今年二季度，这两个指标出现了背离，最终消费对GDP的拉动出现小幅回落，而社零当季增速、累计增速都出现回升。我们认为，这两个消费指标间的背离可能侧面反映出消费层面的结构性问题——当前服务消费增速表现或略弱于商品消费。最终消费、社零、居民消费支出三大指标的口径各不相同：社零统计包含商品、餐饮服务但不包含服务消费；居民消费支出既包含实物商品，也包含服务消费；最终消费则比居民消费支出还要多出金融中介服务、保险服务等。当前数据显示包含服务消费的指标回落、不含服务消费的指标抬升，我们认为这一背离或映射出服务消费略弱于商品，而商品消费的表现则离不开消费品以旧换新政策的支撑。图3：二季度，社零当季增速提升资料来源:ifind，信达证券研发中心0123456%社会消费品零售总额:当季同比社会消费品零售总额:累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 44.45.0 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5第二个背离，是投资增速全线下滑，而总投资对GDP的拉动却出现回升。今年上半年总投资对GDP的拉动较一季度回升约0.4个百分点，而同期固定资产投资增速2.8%，比一季度下降了1.4个百分点。不仅如此，1）基建、制造业、地产的投资增速全线出现下滑。一季度，基建、制造业、地产的投资增速分别为5.8%、9.10%和-9.9%；上半年，基建、制造业、地产的投资增速分别为4.6%、7.5%和-11.2%。2）工业增加值增速也有回落。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，上半年增速为6.4%，可见二季度的工业增加值增速比一季度要小。究其根源，GDP的资本形成总额包括固定投资和存货，而GDP里的存货包括处于生产环节待用的各种材料及用品、尚未完成的在制品、已完成的制成品以及处于流通环节待出售的货物。但GDP的存货数据并无高频可循，工业企业存货数据或是一窥GDP存货变动的关键。截至今年5月份，存货同比增速也出现了上扬。我们认为，固投增速回落下，总投资对经济的拉动回升，可能更多是存货带来的阶段性支撑。 资料来源:ifind，信达证券研发中心图6：Q2工业增加值增速回落资料来源:ifind，信达证券研发中心5.05.45.86.26.6% 资料来源:ifind，信达证券研发中心，二季度数据仅截至5月份 三、后续仍需政策托底上半年经济增速是5.3%，如果要做到全年“保5%”，下半年GDP增速需要达到4.7%方可。与去年下半年相比，今年下半年经济增长的压力要小。但外部环境方面，下半年的压力更甚于去年同期。我们认为，后续仍需要政策托底。首先，二季度的经济韧性是政策托底、出口超预期与存货阶段性支撑三者共同作用的结果。除了以旧换新政策带来的提振外，出口超预期和存货阶段性支撑在下半年的不确定性均较高。其次，7月关税风波再起，下半年出口仍存在风险点。目前来看，下半年最大的不确定性或仍在外贸层面。7月关税风波再起之下，特朗普政府在当月宣布的8月1日生效的关税政策虽未提及中国，但中国和美国之前的日内瓦协议里，24%的关税也仅暂停至8月中旬。后续还有近一个半月的抢出口窗口期，到期后关税重新恢复还是取消尚未可知，仍需密切关注中美间关税的最新谈判进程。若以旧换新政策效果得以持续，我们认为下半年消费仍旧基本稳定。尽管中间以旧换新政策有些波折，但国家发展改革委、财政部已表示将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，各地也将持续做好配套资金支持。我们认为，在资金陆续到位下，消费品以旧换新政策带来的支撑依旧稳健。图8：24%的关税暂停至8月中旬资料来源:PIIE，信达证券研发中心0204060801001201401601-Jan-181-Apr-181-Jul-181-Oct-181-Jan-191-Apr-191-Jul-191-Oct-191-Jan-201-Apr-20US-China tariff rates toward each other and rest of world (percent)Chinese tariffs on US exportsUS tariffs on Chinese exports 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 81-Jul-201-Oct-201-Jan-211-Apr-211-Jul-211-Oct-211-Jan-221-Apr-221-Jul-221-Oct-221-Jan-231-Apr-231-Jul-231-Oct-231-Jan-241-Apr-241-Jul-241-Oct-241-Jan-251-Apr-25Chinese tariffs on ROW exportsUS tariffs on ROW exports 风险因素消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 10 分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、