2013年1-2月经济运行数据分析：两个看似的背离

1 www.lxzq.com.cn 分析师：杨为敩 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao@lxzq.com.cn 研究助理：盛旭 日期：2013年3月12日 www.lxzq.com.cn 要点： 1-2月的工业增加值、消费和投资增速出现了两个背离，一个是产出和需求之间的不对账，一个是消费与其他终端需求以及价格走势的不匹配，简而言之，就是在出口和投资大幅加速的情况下，工业增加值却出现了回调；另外，消费增速的大幅下降似乎与CPI冲高事实和经济复苏的判断不符。 目前从需求侧来看，除了出口的大幅上行，基建投资和房地产投资亦获显著加快，使得经济暂时平稳向上阶段，而产出增速却出现回调。需求和产出之间的矛盾在体现整体微观侧对宏观的避险态度，因为目前宏观经济处于带风险前进的复苏末期，迭加上换届后的不确定性，使得企业倾向于主动加快库存周转率并加速去库存，而基建投资和房地产投资均有政策修正和逻辑破坏的迹象。 造成产出侧回调的另外原因在于计算出现的数据异常，今年1-2月的工作日比去年少一天，亦对数据造成部分影响。 而第二个背离则在于消费的大幅减速，除了需求的横向比较外，必需品消费是向下拉动指数的主力亦不符合日常逻辑，故我们认为闰月效应是消费减速的主要原因，如果将今年和去年折算成可比天数的话，则消费累计增速为14.1%，与前值相比基本处于平稳状态。 两个看似的背离 ——2013年1-2月经济运行数据分析 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 2 www.lxzq.com.cn 目录 一、复苏逻辑未被打破 ..................................................................................................................................... 3 1、李克强指数亦现调整 ............................................................................................................................. 3 2、一种避险行为和统计扰动 ..................................................................................................................... 3 （1）周期性的解释——产出仍在复苏前段 .................................................................................. 4 （2）季节 性的解释——需求与库存的强制衡 .............................................................................. 4 （3）统计上的扰动 ......................................................................................................................... 5 3、具体品种的印证——避险心态在上端被放大 ...................................................................................... 5 二、带风险前进的需求 ..................................................................................................................................... 7 1、基建和房地产仍得以显著加快 ............................................................................................................. 7 2、不确定性风险在加大 ............................................................................................................................. 7 （1）基建基调酿微变？ ................................................................................................................. 7 （2）房地产的最后特征和政策不确定性 ..................................................................................... 8 三、消费因何低于预期？ ................................................................................................................................. 9 1、终端需求、结构性需求与消费总体的背离 .......................................................................................... 9 2、消费增速实际稳定 ................................................................................................................................. 9 四、两个看似的背离 ....................................................................................................................................... 10 【相关研究】 《CPI 高于预期的原因与PPI 的两个阶段—2013年2月价格数据》——2013.3.11 《出口加快的逻辑和两条可能性路径—2013 年2月外贸数据分析》——2013.3.8 《一些隐含的亮点——2013 年政府工作报告评论》——2013.3.8 《故技重施还是一盘大棋——新国五条评论》——2013.3.6 《价格仍弱—2013 年2月宏观数据预估》——2013.3.5 《混沌复苏—2013 年2月PMI数据分析》——2013.3.1 《宏观风险在累积——2013 年2月汇丰 PMI 数据分析》——2013.2.25 《增长、货币、人口与价格的辩证——对价格波动及趋势的一些思考》——2013.2.21 《新旧交替，流动性稳中趋松——2013 年宏观经济流动性展望》——2012.12 .21 《已过中流——2013 年宏观经济展望》——2012.12.19 3 www.lxzq.com.cn 引：中国统计局于3月9日公布2013年1-2月经济运行数据，主要数据如下： 2013年1-2月增长率 2012年12月增长率 去年同期增长率 社会消费品零售总额:同比(%) 12.3 15.2 14.7 工业增加值:同比(%) 9.9 10.3 11.4 固定资产投资:累计同比(%) 21.2 20.6 21.5 一、复苏逻辑未被打破 纵览数据的话，核心指标工业增加值出现减速，而固定资产投资和消费品增速呈现一高一低的态势。我们所讨论的核心问题则是：受工业增加值低于预期的扰动，整体经济的复苏逻辑是否被打破，这些数据之间的联系如何被建立？ 1、李克强指数亦现调整 我们先引进“李克强指数”，因为除了工业增加值外，李克强指数可以过滤掉当产需缺口持续向某个方向发展时会出现与实际经济形势的背离，而从李克强指数来看，当期的指标亦出现调整。 李克强用铁路货运量，用电量和银行贷款来追踪经济。花旗据此编制了李克强指数，25%的铁路货运权重，35%的银行贷款权重，40%的用电量权重。在指数的编制上混用了先行指标（发电量、贷款增速）和 滞后指标（铁路货运量），对当期形势的解释力度很强，除此之外，加入了资金需求侧的贷款数据和铁路货运量，来进行产需两端的确认。 图表1 李克强指数与工业增加值走势对比 数据来源：联讯证券投资研究中心 2、一种避险行为和统计扰动 我们将这种指标的回落解释为整体宏观层面的避险行为，由于新老政府交接后政策思路并不明朗，所以企业仍在主动性加快库存周转率，并借势加快被动去库存的步伐。但我们认为，整体经济仍然在 4 www.lxzq.com.cn 缓慢复苏的态势之中。 （1）周期性的解释——产出仍在复苏前段 一方面是库存变化对产需侧运行方向的扰动。从终端需求侧来看，出口及投资的高企并未拉动工业增加值的加速，而这种传导垫则在库存上。从库存增速来看，由于需求与产出侧在增速上的背离，则1- 2月的被动去库存趋势有望加速。若1- 2月的产成品库存指数出现明显下降，则可理解为产出侧处于复苏前端，但并未进入主动增库存这类强势阶段。 图表2 库存指数的下降与产出的缓慢复苏 数据来源：联讯证券投资研究中心 而我们认为以上推断是有其合理性的，因为从PMI产成品库存指数来看，近期下行幅度较大。 图表3 PMI产生品库存指数下行 数据来源：联讯证券投资研究中心 （2）季节性的解释——需求与库存的强制衡 库存的季节性对数据背离亦有贡献，从工业企业产成品存货的绝对值来看，年初的库存绝对量均比前年12月有所下降，这即说明了春节周边为需求旺季，而非生产旺季，而产出增速则受需求侧和库 5 www.lxzq.com.cn 存绝对值的类比关系会被放大。例如今年1- 2月份，需求和库存很有可能在一个相对较强的位置出现了制衡，而企业去库存的趋势亦与短期经济风险变大相关，那么工业增加值增速则得到逆势下降。 图表4 历年年初库存量均环比有所下降 数据来源：联讯证券投资研究中心 （3） 统计上的扰动 除了产出与需求在周期性和季节性方面的背离之外，工业增加值还并未进行季节性调整，今年1-2月份，工作日为38天，而去年的1-2月份，工作日为39天，天数不对称效应对工业增加值同比增速有一定的负面影响。如果存在严格对比关系的话，则影响比值为2.6%左右，但我们考虑到钢铁企业的不间断生产等特性，预计不会有如此严格的影响，但会对1-2月工业增加值产生负面影响。 3、具体品种的印证——避险心态在上端被放大 而从具体产品的角度，上游品发电量出现回调并带动整体工业增速减缓，亦说明了整体产出有宏观避险的意味，这种心理反应一般会在链条的最上端（也就是上游）得到最大程度的放大，虽然外需近期表现较好，但增速总体仍然出现了减缓的态势。 而从中下游关键指标来看，无论是乙烯、水泥还是汽车均继续加快，也反映了整体需求侧还是在上升途中，这亦是与投资的加速直接相关。 6 www.lx