【宏观快评】基于两个背离下的美元叙事修正：美元还会继续弱吗？

证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004《【华创宏观】霍尔木兹海峡有多重要？》《【华创宏观】高层密集调研，聚焦哪些问题？——政策周观察第35期》《【华创宏观】个税的蝴蝶效应——5月财政数据《【华创宏观】“动”比“不动”更合适——6月FOMC会议点评》《【华创宏观】寻找消费潜力群体——5月经济数华创证券研究所 相关研究报告点评》据点评》 2025-06-232025-06-232025-06-222025-06-192025-06-16 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号附近，二者90天滚动相关系数由2022年以来的70%左右大幅下行转负，最新为-31.9%。2、原因：“少量”的外资净卖出美债+“大量”的外资持仓补对冲或有两点因素：一方面是“增量”资金外流，即外资抛售美国资产，但可能无法完全解释。根据TIC报告，4月，外资净卖出美国长期证券589亿美元，其中，净卖出美债最多，为472亿美元，其次是美股，净卖出197亿美元（图12）。但是，我们也观察到，4月美元指数创疫情以来第二大跌幅，而同期外资对美国长期证券抛售量低于历史抛售期平均水平（图11）。这可能说明外资抛售美国资产或不能解释美元指数如此大的跌幅。另一方面是“存量”资金补对冲，即外资增加对于美债持仓汇率敞口的套保比例（卖出美元）。其背景则是，2021年以来，外资（特别是外国私人投资者）大量购入美债（图13），并降低套保比率，导致美元汇率敞口达到历史低位（图14）。而特朗普当选以来，汇率波动率明显上升，部分外资在抛售美债的同时，客观也有对于存量头寸增加套保比例的需求（图15），这部分庞大的存量资产补充套保，带来美元指数空头寸大幅提升（图16）。根据CFTC统计，4月以来，资管公司（主要是养老基金、保险公司、共同基金等）美元指数期货空头寸飙升，由3月底2010张涨至6月17日当周1.1万张，带动净持仓由多转空，目前最新持仓为净空8210张。3、展望：净空头持仓集中度偏低，未来或需警惕美元反弹风险目前市场做空美元指数共识较强，净空头持仓分散度较高，叠加当下全球养老资管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致（图17），或意味着4月以来一系列事件冲击下空美元的表达已经较为充分，美元下跌最快的时候或已过去。历史来看，仓位演绎到极致的时候，美元指数走势或更易反转（图18），且当前净空仓集中度水平下，对应历史上未来两月美元指数反弹的尾部风险或更高（图20），平均来看也更倾向于上涨（图21）。由此，我们判断，此轮美元大幅下跌或已告一段落，未来短期或需警惕仓位演绎到极致的美元反弹风险。❖风险提示：地缘政治风险，美国经济下行超预期，贸易摩擦升级，欧元区财政刺激效果超预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正.................................................5（一）思辨之一：如何理解美元指数长期趋势与美国经济占比反向.........................51、现象：美国经济占比下，但美元指数上...............................................................52、原因：流动性大宽松+欧日并不强.........................................................................53、展望：未来一年或难言美元立即进入持续下行大周期.......................................7（二）思辨之二：如何理解美元指数短期走势与美债利率反向.................................71、现象：十债利率上，但美元下...............................................................................72、原因：“少量”的外资净卖出美债+“大量”的外资持仓补对冲.......................83、展望：净空头持仓集中度偏低，未来或需警惕美元反弹风险.........................10（三）总结：中期难言美元已开启持续下行周期，短期或需警惕美元反弹风险....12 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 2011年以来，美国经济占比与美元指数出现长周期的背离.................................5图表2金融危机后，开启低利率时代.................................................................................6图表3汇率套保后，美债相对更具投资性价比.................................................................6图表4不考虑汇率套保，美债利率相比德、法、日债走高.............................................6图表5金融危机后，欧日资加速购买美债.........................................................................6图表6 2000年以来美国经济占比持续下行的压力主要来自中国....................................7图表7利用美国与非美经济增速差跟踪边际变化.............................................................7图表8美国与欧日名义经济增速差展望.............................................................................7图表9对等关税公布后，美元与美债背离.........................................................................8图表10近期十年美债利率与美元指数相关系数大幅下行转负.......................................8图表11 4月美元指数创疫情以来第二大跌幅....................................................................8图表12 4月外资净卖出美国资产，主要是美债................................................................8图表13 2022年以来外国私人投资者大量购入美债..........................................................9图表14以日本寿险为例：疫情后外资投资者汇率对冲比例下滑...................................9图表15以日本寿险为例：汇率波动率上升时，资管公司往往提高套保比率 ..............10图表16 4月以来，资管机构美元指数期货空头持仓飙升..............................................10图表17 4月丹麦保险和养老机构美元资产套保比率飙升..............................................11图表18仓位演绎到极致，美元指数走势易反转.............................................................11图表19单看净空头集中度：当下为过去20年来第7低点...........................................11图表20净空头持仓较为分散时，未来1-2月美元指数反弹的尾部风险往往更大......11图表21当前净空头持仓集中度水平下，历史来看未来两个月美元指数倾向上涨......11 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正自4月特朗普宣布对等关税以来，美元指数持续震荡偏弱，市场各种关于美元的宏大叙事大行其道，比如“去美元化”。但宏大叙事难以提供对短期市场走势的有效指引。本文不谈长期宏观叙事，而是希望从我们观察到的美元指数与其历史规律“锚”的两大背离出发，结合具体数据，重新审视当下流行的美元叙事。（一）思辨之一：如何理解美元指数长期趋势与美国经济占比反向1、现象：美国经济占比下，但美元指数上后金融危机时代，美国经济占比与美元指数出现长周期的背离——美国经济占比持续回落，但美元指数上行。汇率是个比价，拉长视角来看，定价的应该是两国基本面实力的对比，理论上应该与一国经济占比息息相关。历史走势来看，2008年金融危机之前，美元指数的大型起伏波折确实与美国经济占比正相关。但2008年金融危机以来，美国经济占比持续走低至2023年的23.6%，美元指数却开启震荡上行周期，震荡中枢约为103-104，对应美元指数历史同水平时期美国经济占比达27%-28%。图表1 2011年以来，美国经济占比与美元指数出现长周期的背离2、原因：流动性大宽松+欧日并不强美元指数长趋势与美国经济占比背离的原因或有两点：一方面，金融危机后流动性大宽松环境下，美债是更具吸引力的相对高收益资产，吸引大量资金涌入。金融危机后，欧日相继开启负利率，同时辅以QE等非常规宽松措施，全球流动性大宽松，欧日资金迫切寻求相对高收益资产，而无论汇率套保与否，美债相比欧债、日债均更具投资性价比（图3-4），非美资金大幅流向美国（图5）。数据来看，以外资净购买美债量为例，2000年1月-2007年12月，外资月均净购美债量164亿美元，而金融危机后，2008年12月-2014年12月，月均净购美债量升至403亿美元。其中，欧资月均净购债量由-2亿美元（负数表示净卖出）升至59亿美元，日资月均净购债量则由33亿美元升至85亿美元。另一方面，美国经济占比下滑的压力来自中国，同期欧日经济占比也在下滑，但对于美元指数来说，欧元区和日本具有更直接的影响。2000年代以来，美国实际GDP占比持 5 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6续下行的主要压力其实来自中国，带来同期欧日经济占比也在持续下滑（图6）。2000-2023年，中国实际GDP占全球比例由5.7%飙升至18.4%，同期美国实际GDP占比由28.3%降至23.6%，欧元区占比由20.75%降至14.2%，日本占比则由8.2%降至4.9%。但对于美元指数来说，欧元和日元的影响更为直接。原因之一在于，欧元、日元属于美元指数篮子权重最高的两种货币（分别为57.6%、13.6%），特别是欧元，对美元指数影响尤为显著。原因之二在于，从资金流动角度讲，欧元区、日本、美国均属于发达市场，而中国属于新兴市场，资金在同类市场间跨境流动通常更为便捷，跨市场的配置可能需要额外的交易成本和风险溢价，导致即使中国经济占比快速提升，欧资、日资仍在追逐美国资产。基于上述因素，对于当下美元指数长趋势的分析，或更需重视美国经济占比相对而言的边际变化（反映在经济增速差）及边际变化的主要驱动因素。从这个视角出发，金融危机以来，美元指数的走强对应的是美国相对欧元