【宏观快评】2024年金融数据下的四组宏观叙事

宏观快评2025年01月15日 【宏观快评】 2024年金融数据下的四组宏观叙事 事项 华创证券研究所 2024年12月，新增社融28507亿（前值23288亿），新增人民币贷款9900亿（前值5800亿）。社融存量同比增长8%（前值7.8%），M2同比增长7.3%（前值7.1%），M1同比增长-1.4%（前值-3.7%）。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 心核心观点。 1、政府“化债”叙事中，由于企业负债回报相对偏高，政府负债回报相对偏低，因此化债的持续推动或预示金融机构资产端的高收益资产将越来越稀缺。 证券分析师：文若惠电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、“防范资金空转”背景下，后续银行向非银投放资金规模或有边际减少的可能，历史经验来看，这一阶段小盘股通常难以较大盘股跑出优势。 3、四季度企业居民存款剪刀差明显抬升，这似乎预示看2025年下半年企业利润同比有改善的可能，2025年一季度企业居民存款剪刀差能否持续修复对于夯实企业利润拐点的判断至关重要。 相关研究报告 《【华创宏观】出口：2024回顾与2025前瞻一12月进出口数据点评》2025-01-14 《【华创宏观】今年反腐工作定调一一政策周观察第13期》2025-01-12《【华创宏观】精简政府：DOGE还是“doge”？》2025-01-12《【华创宏观】强劲非农后，如何看降息和资产前景？一一2024年12月美国非农数据点评》2025-01-12《【华创宏观】通胀：回顾2024，展望2025-2024年通胀数据点评》2025-01-10 4、非银流动性也是2025年需要关注的因素，2024年非银负债端因为居民存款搬家融入大量资金，但资产端由于实体利润过低导致可配资产不多，最终资金大量淤积在非银机构，这似乎也是2024年债券市场偏强的原因之一。2025年，如果居民存款持续搬家且实体利润仍弱的情境下（这意味着企业居民剪刀差在2025年一季度再度走弱），那么债券和高股息资产或仍有进一步走强的可能。 心财政政策上：政府债主导下的信用扩张一一高收益资产或越来越稀缺 1、政府债占新增社融的比重越来越高。①12月单月数据来看，企业中长期贷款同比少增8212亿元，政府债同比多增8242亿元。化债影响下，企业中长期贷款或置换成了政府债务。②年度数据来看，2017年~2022年，新增政府债占新增社融的比重均值22%，，2023年提升至27%，2024年这一比值进一步提升至37%。 2、政府债占社融比重越高，金融机构资产端的高收益资产越稀缺。社融站在实体部门的视角是实体部门的负债，站在金融机构的视角就是金融机构的资产。由于企业相关负债利率偏高，政府相关负债利率偏低。新增政府债占新增社融的比重越高，就意味着金融机构新增资产的回报越低，这也自然预示着金融机构的高收益资产越来越稀缺。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大。 3、展望2025年，化债政策叙事的影响下，我们预计新增政府债占新增社融的比重将进一步抬升。这一方面预示着金融机构的资产回报或有进一步走低的可能，商业银行的净息差预计将持续收窄；另一方面净息差回落的背景下，预计存款利率或者保险预定利率等金融机构负债端的成本也有趋势走低的可能 货币政策上：防范资金空转一一小盘股或难以较大盘股跑出优势 1、防范资金空转可能是当下央行的重要关切。政策防范资金空转的态度，可以跟踪银行向非银投放资金占比这一指标。2014年~2016年期间，彼时央行宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约有24%的增量资金流向非银金融机构；2022年~2024年期间，央行适度宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约只有5%的增量资金投放至非银体系。 2、历史经验来看，当银行控制向非银投放资金规模时，小盘股通常难以较大盘股跑出相对优势 实体经济运行：企业居民存款剪刀差连续四个月企稳抬升 1、企业居民存款剪刀差是我们跟踪经济研判的重要指标。其背后逻辑在于，经济的运行在于循环，而循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化一一即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如 果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年～2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。 2、四季度以来企业居民存款剪刀差持续改善。2024年的1月~8月，企业居民存款剪刀差持续回落，但9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复改善。结合这一数据初步判断，似乎预示着2025年年中，企业利润同比有拐点向上的可能，但仍需要后续这一指标持续修复的确认。 非银流动性研判：关注居民存款搬家和非银实体投放 1、当下非银机构面临的困境在于：存款利率回落叠加居民超额存款过多的背景下（当下居民超额存款大致40万亿~50万亿），居民存款开始向更高回报的非银机构转移，但是实体投资回报较低的背景下，非银机构又没有较好的投资机会。站在非银机构视角，其负债端融入大量资金的背景下，但资产端缺之足够优质的投资标的，因此资金淤积在非银机构，这似乎也是2024年债券市场偏强的原因之一。 2、展望2025年，结合前文政府债占社融比重料将进一步提升的预测来看，我们预计2025年居民存款回报预计进一步走低，居民存款搬家至非银的行为预计进一步加强。如果后续实体回报率有所抬升，非银资金淤积的困境有所缓解，那么2025年这部分资金或将通过非银机构流向实体，宏观经济循环有望就此改善；但如果实体回报率仍然偏低，这意味着非银仍将淤积大量资金，那么债券和高股息等资产就仍有做多的可能。 心风险提示： 货币政策超预期，美元指数超预期 目录 、金融数据下的四组叙事 （一）政府债主导信用扩张一一高收益资产越来越稀缺（二）金融严监管防空转一一小盘股难以跑赢大盘（三）坐在居民存款的“火山口”关注后续居民行为的变化.1、企业居民存款剪刀差一一利润的领先指标，2、关注资金是否预计在非银机构. 二、12月金融数据：企业存款加速修复. （一）信贷：企业中长期贷款少增或与化债相关（二）社融：政府债置换贷款数据（三）存款：M1同比持续修复 图表目录 图表1政府债占比越高，高收益资产越稀缺图表2净息差与存款利率图表3防资金空转期间，小盘股难以跑赢大盘股图表4企业居民存款剪刀差与PMI.图表5企业居民存款剪刀差与上市企业利润.图表6非银机构资金淤积下，利率走低.图表7实体部门向非银投放资金的月度数据..图表8居民中长期贷款逐步走强图表9化债对企业中长期贷款客观造成影响，图表10政府债发行明显偏高图表11企业债券融资12月偏弱 、金融数据下的四组叙事 （一）政府债主导信用扩张一一高收益资产或越来越稀缺 近期金融层面的第一个叙事是：企业中长期贷款同比少增8212亿元，政府债同比多增8242亿元，这一组数据变动或反映了当下“化债”这一政策主线。事实上，结合我们前期报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》，2022年以来，政府发债对信用扩张的影响越来越大。数据层面，2017年~2021年，新增政府债占新增社融的比重均值22%，2022年这一比值维持在22%，2023年提升至27%，2024年这一比值进一步提升至37%。 社融站在实体部门的视角是实体部门的负债，站在金融机构的视角就是金融机构的资产。截止2024年三季度末，企业贷款加权平均利率约为3.51%，个人住房贷款加权平均利率约为3.31%，十年期国债收益率约为2.15%（值得一提的是，截止2025年1月13日，十年期国债收益率已经回落至1.66%）。新增政府债占新增社融的比重越高，或意味着金融机构新增资产的回报越低，这也自然预示着金融机构的高收益资产越来越稀缺。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大。 展望2025年，化债政策叙事的影响下，我们预计新增政府债占新增社融的比重将进一步抬升。这一方面预示着金融机构的资产回报或有进一步走低的可能，商业银行的净息差预计将持续收窄；另一方面净息差回落的背景下，预计存款利率或者保险预定利率等金融机构负债端的成本也有趋势走低的可能。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）金融严监管防空转一一小盘股或难以跑赢大盘 近期金融层面的第二个叙事是“择机降准降息”。关于择机的理解推断，结合我们前期报告《如何评估货币政策的“择机”》，我们认为： 对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要。如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下； 对内而言，防范资金空转的背景下，过去一年投资回报较低的背景下，非银机构向实体 的投放偏低，但居民存款持续搬家导致非银机构淤积大量存款，资金空转的问题相对严峻。如果未来居民存款持续搬家至非银机构，那么央行通过数量型工具投放货币自然面临诸多挚肘。 从数据上看，政策防范资金空转的态度，可以跟踪银行向非银投放资金占比这一指标。2014年~2016年期间，彼时央行宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约有24%的增量资金流向非银金融机构；2022年~2024年期间，央行适度宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约只有5%的增量资金投放至非银体系。历史经验来看，当银行控制向非银投放资金规模时，小盘股通常难以较大盘股跑出相对优势。 资料来源：wind，华创证券 （三）坐在居民存款的“火山口”一一关注后续居民行为的变化 除去上述两组宏观叙事之外，结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，我们提示当下居民大致持有40万亿～50万亿的超额存款，这部分存款的动向或将主导未来宏观的主要矛盾。 1、企业居民存款剪刀差一一利润的领先指标 我们前期多次强调，企业居民存款剪刀差是我们跟踪经济研判的重要指标。其背后逻辑在于，经济的运行在于循环，而循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化一一即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。 数据层面来看，2024年的1月～8月，企业居民存款剪刀差持续回落，但9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复改善。结合这一数据初步判断，似乎预示着2025年年中，企业利润同比有拐点向上的可能，但仍需要后续这一指标持续修复的确认。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 2、关注资金是否淤积在非银机构 值得注意的是，当下居民的“超额存款”除去流向实体，还需要关注流向非银的可能。参照公式：非银机构新增存款～非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。数据来看，2024年，非银机构新增存款同比多增1.2万亿，其中非银从银行体系融资同比少增1.3万亿，从实体部门融资（主要是居民部门）同比多增2.4万亿，向实体部门投放同比基本持平。 结合上述数据来看，当下非银机构面临的困境在于：存款利率回落叠加居民超额存款过多的背景下，居民存款开始向更高回报的非银机构转移，但是实体