核心观点与关键数据
- 市场转向：金融市场准备告别关税和税收法案头条新闻，预计美国平均关税将稳定在14-17%，低于4月中旬的担忧水平。中美贸易谈判应会继续，美国对稀土的依赖也支持了这一点。9月7日，我们也不预期对其他伙伴的关税会有持续的重大增加。
- 税收法案：税收法案不太可能在7月4日之前通过，但预计在8月休假期之前通过。该法案很可能与众议院版本非常相似，没有重大变化。考虑到关税收入，10年内美国增量赤字将上升到2-2.5万亿美元。
- 经济影响：美国经济仍需适应下半年的新关税制度。预计未来几个月通胀将上升，峰值在9月/10月。年底核心PCE通胀应为3.1%（四舍五入为四舍五入），这将使美联储在12月之前保持不变。预计美国、欧元区和中国的增长分别为0.6%、0.2%和3%（2025年第四季度/第四季度）。
- 增长预期：美国增长预计将在下半年降至1%以下（按年率计算），鉴于劳动力市场降温和生活消费放缓。但这不会导致美国经济衰退。美国失业率预计将峰值为4.3%。预计2026年美国和欧元区经济将反弹，这得益于宽松的财政/货币政策。
- 市场焦点：随着贸易/税收政策不确定性的降低，市场将重新关注宏观经济数据和公司收益。
美元与债务担忧
- 美元走势：自年初以来，美元实际有效汇率已大幅走弱。大部分变动是对欧元而言，欧元最近突破了盘整区间。我们认为，美元的这种疲软程度不足以侵蚀贸易逆差。
- 利率市场：美国利率市场中的期限利差近年来也有所上升。我们认为，一些风险溢价的增加是合理的，鉴于政策的反复无常。确实，美国运行着巨大的财政和经常账户赤字。
- 基本面优势：中国科技的成功和德国财政刺激是2025年新的“叙事”。此外，几十年来，大量资金流入美元计价资产。但美国拥有许多基本优势，这些优势并没有突然消失。
- 担忧过度：我们认为，美国资产——货币和债务——出现螺旋式下跌的担忧是过度的。政府方面将出现重大政策失误才会引发新的波动。
资产配置建议
- 股票优于债券：预计股票将连续一个季度跑赢债券。即使自4月中旬以来股价大幅上涨，美国股指今年至今也几乎没有上涨。此外，大型科技公司的市盈率仍然比今年早些时候的31倍低2-3倍。
- 科技股表现：科技股受益于人工智能红利。大型科技公司正在加大对人工智能计算方面的支出，并将人工智能应用于推理方面。人工智能正在降低成本，提高经营杠杆，并推动各行业的盈利增长。
- 市场预期：预计人工智能红利才刚刚开始；公司经济红利将继续上升。即使自4月中旬以来股价大幅上涨，美国股指今年至今也几乎没有上涨。此外，大型科技公司的市盈率仍然比今年早些时候的31倍低2-3倍。
- 欧洲和中国市场：欧洲股市今年的上涨是由于2024年底的估值和德国刺激措施；中国正在经历科技复兴。
