6月经济数据解读：超额达标背后的“三重分化”

债券日报2025年07月15日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003相关研究报告《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11华创证券研究所 举。 ——6月经济数据解读 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、二季度经济概览：同比＞环比、量＞价、生产＞需求.........................................4二、6月数据解读：社零韧性、投资继续放缓，生产加速上冲..................................6（一）基建：天气扰动+专项债后置，基建投资连月放缓...........................................6（二）房地产：投资下探，销售量价边际走弱.............................................................6（三）制造业投资：投资增速进一步放缓.....................................................................7（四）消费：“以旧换新”品类增速放缓，餐饮增速下探..............................................7（五）工业：加速上冲，出口对生产的拉动重新转强.................................................8三、风险提示.....................................................................................................................9 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 Q2名义增速降至3.9%，价格压力仍需关注..........................................................4图表2二季度GDP平减指数降幅扩大至-1.2%..................................................................4图表3模型显示6月实际GDP增速或在4.8%左右，较5月继续下移..........................5图表4按支出法看，二季度消费拉动GDP增长约2.7%，投资贡献边际抬升..............5图表5 6月建筑业PMI新订单继续改善（%）..................................................................6图表6 6月电力投资增速继续下行（%）...........................................................................6图表7 6月住宅价格环比降幅连续第二个月扩大..............................................................7图表8 6月房地产投资单月降幅扩大至-12.9%...................................................................7图表9 6月投资增速相对领先的行业：运输设备、农副产品加工、汽车制造业...........7图表10 6月社零环比-0.16%、为2021年以来同期最低...................................................8图表11 6月网上零售增速较5月小幅回落，促销活动前置或透支部分需求.................8图表12 6月商品零售分项增速情况（%）.........................................................................8图表13 6月“以旧换新”部分范围商品增速有所回落.........................................................8图表14 6月工业增加值环比小幅放缓（%）.....................................................................9图表15 6月出口对制造业生产的拉动有所回升（%）.....................................................9 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号47月15日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-6月固定资产投资累计同比增2.8%，前值增3.7%；其中房地产投资累计同比-11.2%，前值-10.7%。（2）6月社会消费品零售总额同比+4.8%，前值+6.4%。（3）6月规模以上工业增加值同比+6.8%，前值+5.8%。（4）6月城镇调查失业率5.0%，环比持平。（5）二季度GDP不变价当季同比+5.2%，前值+5.4%；二季度GDP现价当季同比+3.9%，前值+4.6%。上半年GDP不变价累计同比+5.3%，GDP现价累计同比+4.3%。一、二季度经济概览：同比＞环比、量＞价、生产＞需求上半年强势收官，短期宏观政策发力的紧迫性相对下降。上半年GDP不变价同比+5.3%，下半年GDP增速实现+4.7%左右即可完成“5%”，全年达标压力减轻、实现难度不大。上半年偏强势的经济数据，也暗示短期政策落地大规模刺激的概率和必要性不强。但从名义增速看，价格压力仍需要关注，“反内卷”或是年中会议关注议题之一。上半年GDP现价同比+4.3%、高于2024年约0.1pct，二季度GDP现价同比+3.9%，比一季度下滑0.7pct，当季GDP平减指数为-1.2%，价格收缩幅度较一季度有所扩大。从通胀角度看，二季度或是年内价格低点，三、四季度PPI同比降幅或开始收窄、进而带动平减指数上移。但另一方面，价格持续低位运行，也凸显“反内卷”必要性相对上升，继中央财经委会议之后，“反内卷”或也会是7月政治局会议的重要议题之一。图表1 Q2名义增速降至3.9%，价格压力仍需关注图表2二季度GDP平减指数降幅扩大至-1.2%资料来源：Wind，华创证券边际上看，6月动能相对5月继续走弱，二季度经济动能逐月放缓。按照生产法构建月度GDP预测模型，6月GDP增速或约为+4.8%左右、开始低于“5%”（假设公共财政支出当月同比为0%），4月、5月GDP同比分别+5.7%、+5.1%。整体看，二季度经济动能呈现出连月放缓的态势，后续环比放缓的斜率值得关注。 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券预测度最终消费支出对GDP贡献度为52.3%、较一季度略高0.6pct，资本形成总额贡献率提升16pct至24.7%，而货物和服务净出口贡献率降至23%，三者分别拉动二季度GDP增长2.7%、1.3%、1.2%。的拉动相对一季度下降。义价格。统计局有关负责人在国新办发布会上表示“扣除物价后，固定资产投资实际增速基本稳定……上半年固定资产投资实际增速5.3%，比去年提升0.5个百分点……考虑到价格因素，投资实物工作量并不低”。4.6%，“以旧换新”靠前发力，叠加二季度促销活动，家电等补贴品类零售增速进一步上冲，消费弹性有所增强。图表4按支出法看，二季度消费拉动GDP增长约2.7%，投资贡献边际抬升资料来源：Wind，华创证券注：拉动率为右轴，贡献率为左轴 5拆分结构看，二季度消费、投资对当季GDP贡献率有所抬升，出口相对下降。二季（1）货物和净出口：二季度贸易摩擦影响放大，出口中枢有所回落，净出口对GDP（2）资本形成总额：当季贡献度上升，但二季度固投中枢下移，分歧原因或在于名（3）最终消费支出：贡献率小幅抬升，社零二季度中枢在5.4%左右，高于一季度的 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6总结而言，二季度经济数据平稳收官，上半年GDP读数偏强势，下半年达标的压力相对减轻。不过从环比和结构两个维度看，经济内生动能仍处于弱修复区间：（1）环比看，二季度以来，单月GDP增速指向经济动能逐月放缓，6月GDP已降至5%下方。考虑到后续抢出口逻辑对生产的支撑可能转弱，叠加下半年基数抬升，GDP读数与“5%”偏离可能扩大。（2）结构看，一是价与量的分歧，名义价格对需求分项读数的拖累扩大，“反内卷”或是年中重要会议的看点之一。二是工业与服务业生产继续强势，但需求侧社零开始放缓、投资回落的压力相对突出。往后看，三季度经济数据验证较为关键：一是观察内部经济动能环比放缓的程度，二是8月豁免期结束外部扰动或重新放大进而扰动出口和工业生产。若7-8月数据验证经济动能偏低于目标增速，则不排除或有宏观政策适时发力托举。二、6月数据解读：社零韧性、投资继续放缓，生产加速上冲（一）基建：天气扰动+专项债后置，基建投资连月放缓1-6月基建投资（不含电力）累计同比+4.6%，全口径基建投资累计同比+8.9%。按单月看，6月不含电力基建投资同比+2.0%、全口径基建同比+5.3%，较5月分别下滑3.1pct、3.9pct，狭义基建、广义基建增速连续第二、第三个月放缓。年初以来新增专项债发行进度靠后，且用途范围扩大至可用于偿还项目存量欠款，相对挤占部分地区用于增量投资的资金。截至7月初，发改委下达完毕年内最后一批3000亿“两重”项目清单，对应6月建筑业PMI新订单环比改善，叠加专项债提速，预计三季度项目支出节奏、基建增速或边际改善。图表5 6月建筑业PMI新订单继续改善（%）图表6 6月电力投资增速继续下行（%）资料来源：Wind，华创证券（二）房地产：投资下探，销售量价边际走弱1-6月地产投资累计同比增速-11.2%，单月同比-12.9%、降幅较5月扩大0.9pct，投资下探压力进一步释放。销售方面，6月住宅销售面积同比降幅扩大至-7.3%，比5月下滑2.7pct。价格维度看，70大中城市新建、二手住宅价格环比跌幅分别扩大0.1pct，量价进一步走弱。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）制造业投资：投资增速进一步放缓6月制造业投资累计同比+7.5%，当月同比+5.1%，较上月降1.3pct。4月以来制造业投资单月增速连续放缓，对固投的支撑力边际转弱。外部贸易摩擦不确定性放大，叠加内部价格下行、“内卷式竞争”等背景，制造业企业投资决策或相对谨慎，盈利指标也前瞻性地指向，后续制造业投资弹性或逐步收窄。结构看，高技术制造业投资增速或继续领先，而传统行业在自身换新周期以及“反内卷”政策背景下，与前者的投资分化或图表9 6月投资增速相对领先的行业：运输设备、农副产品加工、汽车制造业（四）消费：“以旧换新”品类增速放缓，餐饮增速下探6月社零同比+4.8%，较5月下滑1.6pct，家电增速仍居第一、汽车销售改善。6月社零环比季调-0.16%，为2021年同期最低。“618”促销活