清洁电力运营商，率先探索新能源RWA

无评级wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cn无评级13.06元21201/21201百万元15.00/6.30元861.00百万元 公司研究·财报点评电力设备·其他电源设备Ⅱ证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174S0980520080003S0980520080009证券分析师：徐文辉021-60375426xuwenhui@guosen.com.cnS0980524030001基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告 3.5%10547.2%0.6517.4%7.8%20.112.71.36 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况公司聚焦能源资产与能源交易服务业务协鑫能科（002015.SZ）是协鑫（集团）控股有限公司旗下核心企业，专注于清洁能源资产运营与综合能源服务，业务涵盖清洁能源生产、虚拟电厂、户用能源系统、储能、碳资产管理等多个板块。2009年，公司前身保利协鑫有限公司成立，主营清洁能源发电及热电联产业务。2019年公司借壳霞客环保上市，并更名为协鑫能科。2022年公司通过定增及可转债连续募资建设新能源车换电站及碳酸锂工厂。2023年公司增资3亿元入股星临科技，布局AI算力赛道。2024年底，公司与蚂蚁数科达成战略合作，以湖南、湖北82MW户用光伏电站为底层资产，发行RWA代币募资2亿元，标志着国内首单光伏RWA的诞生。一、在发电业务方面：2024年公司热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至2024年底，公司并网装机总量5.87GW，其中燃机热电联产装机2.02GW，燃煤热电联产装机0.2GW，光伏发电装机2.02GW，风电装机0.82GW，储能0.66GW，垃圾发电0.1GW，可再生能源装机占发电总装机的比例为57.4%。2024年公司实现电力销售91亿千瓦时，平均电价0.68元（含税）。二、在能源服务业务方面，公司重点开发分布式能源资产，扩大节能服务业务规模。在节能服务领域公司大力开发分布式光伏，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌。截至2024年12月31日，公司分布式光伏项目并网装机容量1.56GW，年内实现转让549MW。三、在能源交易业务方面，公司着重在虚拟电厂、售电领域加大布局力度。截至2024年末公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内实际可调负荷规模比例约20%，需求响应规模约500MW。同时公司在其它区域市场也持续开拓虚拟电厂，不断提高负荷聚合规模。公司还在江苏、浙江、广东、山东、蒙西、川渝等电力负荷集中区域持续拓展售电业务。2024年公司参与市场化交易服务电量270.57亿kWh；绿电交易4.42亿kWh，国内国际绿证对应电量合计12.24亿kWh。四、新型储能业务方面，2024年公司重点在江苏、浙江、广东等区域布局新型储能项目。截至2024年末公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，用户侧储能总规模11.75MW/31.96MWh。图1：公司装机结构资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司股权结构相对集中，实控人为朱共山。截至2025年6月26日，公司第一大股东为上海其辰，持有公司36.79%的股份，上海其辰由协鑫集团100%控股，公司实控人为朱共山。金证资管、协鑫创展、杨明焕分别持有公司5.92%、5.31%、3.07%的股权。其中上海其辰与协鑫创展为一致行动人。图2：公司股权结构（截至2025年6月26日）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理，注：上海其辰与协鑫创展为一致行动人公司管理层产业经验丰富。公司董事长朱钰峰先生担任中华全国青年联合会常务委员会委员、中国青年企业家协会副会长、中国电力企业联合会副理事长等职务，曾荣膺“2017中国新能源十大年度人物”、“2021年度中国能源行业领军人物”等荣誉。公司总裁费智博士在多家公司担任高管，对新能源行业发展有较深刻的发展经验。公司其他高管亦从业多年，产业经验较为丰富。表1：协鑫能科核心管理人员姓名学历现职位个人简历朱钰峰本科董事长1981年生，现任协鑫集团党委书记、副董事长兼总裁、协鑫集团（PRC）董事、协鑫科技董事会副主席、协鑫新能源董事会副主席、协鑫能科董事长、协鑫集成董事长。费智博士总裁，副董事长1967年生，曾任南通天生港发电有限公司总经理助理、总经理，龙源电力副总经理，国电科技环保总经理、协鑫智慧能源董事兼总经理，现任协鑫能科副董事长兼总裁，协鑫智慧能源（苏州）董事长兼总经理、协鑫集团副董事长。彭毅硕士副总裁,财务总监1973年生，历任保利协鑫财经管理部总经理、协鑫（集团）财经管理部副总经理、会计共享中心总经理，协鑫电力（集团）财务总监兼财经管理部总经理，协鑫智慧能源（苏州）董事、副总经理兼财务总监，现任协鑫能科副总裁兼财务总监。杨而立本科董事会秘书1984年生，曾任中国建设银行上海市分行营业部业务部总经理，中国建设银行上海市分行房金部战略中心主任，协鑫资本管理有限公司资产管理部总经理，协鑫集团董事长助理，协鑫能科战略投资部总经理。现任协鑫能科助理副总裁兼董事会秘书。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司2025年上半年业绩预增20-35%公司预告2025年上半年公司实现归母净利润4.93-5.55亿元，同比+20%-35%，对应2025Q2公司实现归母净利润2.39-3.01亿元，同比+7%-35%，环比-6%至+18%。2023-2024年公司营业收入连续小幅下降，主要系公司持续优化资产结构，2023 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年公司转让无锡、南京、濮院、北京华润等多个化石能源发电项目股权，转让总规模约800MW。公司燃煤燃机装机占比从2022年的75%下降到2024年末的34%。与此同时随着由于煤炭和天然气等燃料价格同比下降，燃煤和燃机电厂盈利能力有所提升。2024年公司实现营业收入98亿元，同比-3.4%，但是从结构来看能源服务业务收入达到11.93亿元，同比大幅增长337%，毛利率达到59%，远高于其他业务板块。公司2024年归母净利润4.9亿元，同比-46%，2024年业绩大幅下滑系公司对于部分运营效益不佳的换电资产进行2.6亿元的资产减值，同时计提1.2亿元信用减值所致。协鑫能科营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：协鑫能科单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理协鑫能科归母净利润（单位：亿元）图6：协鑫能科单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理，注2025H1资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理，注2025Q2业绩为业绩预告中值测算 图5：业绩为业绩预告中值 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容利润率整体较为稳定。2024年公司毛利率27.66%，同比上升5.9ct，2025Q1毛利率23.3%，同比上升0.5pct；2024年公司净利率5.94%，同比下降3.55pct，2025Q1净利率10.21%，环比上升1.6pct。协鑫能科业务营收结构（单位：亿元）图8：协鑫能科毛利率、净利率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率方面2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.1%/8.1%/0.3%/7.3%， 销 售 费 用 率 同 比 下 降0.1pct， 管 理 费 用 率 同 比 上升0.1pct，研发费用率同比持平，财务费用率同比上升0.5pct。公司经营活动现金流整体呈现净流入。2024全年实现公司经营活动现金流净额24.3亿元，2025Q1实现3.9亿元。公司资产负债率总体较为稳定。2024年为66.7%，同比上升7pct，2025Q1为66.2%。公司减值情况来看，2022-2024年呈现逐渐上升趋势，2024年合计减值3.82亿元，包括2.62亿元资产减值损失及1.2亿元信用减值损失。资产减值计提包括换电站、GPU服务器、电池模块芯片等存货跌价准备8400万元和固定资产、在建工程等资产减值1.77亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：协鑫能科资产负债情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图12：协鑫能科减值情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司率先探索新能源发电资产RWA稳定币介绍稳定币是一种旨在与某些资产（通常是货币）维持相对稳定价值的虚拟资产。其主要特征在于通过足额资产储备或算法机制，将币值保持与目标资产（如美元、人民币、黄金等）基本挂钩，从而减小价格波动。稳定币既具备数字货币的便捷性和透明度，又具备法币资产的稳定性，被广泛用作区块链生态中“链上现金”。基于不同价格维持机制和运作方式，稳定币主要分为四大类：法币挂钩稳定币、加密资产抵押稳定币、算法稳定币、商品抵押稳定币。目前稳定币以法币挂钩型为主，其中锚定美元的稳定币占据市场主导地位。截至2025年5月末，法币挂钩稳定币约占稳定币总规模的97%，据rwa.xyz数据，截至7月6日稳定币总价值约2417亿美元。表3：不同的稳定币模式类型中心化程度信用基础/抵押品代表稳定币法币挂钩稳定币高法币基础+非现金国债等资产（美元,欧元等）USDT/USDC加密资产抵押型稳定币低加密资产现货抵押（ETH，BTC），加密合成资产（现货+衍生品头寸）DAI/USDe算法稳定币高纯算法稳定机制调节代币供给；部分抵押+算法稳定机制AMPL商品抵押稳定币低黄金，原油，国债等资产PAXG资料来源：AIYING Compliance，国信证券经济研究所整理图13：四类稳定币市值规模占比（截至2025年5月末）资料来源：CoinGecko，国信证券经济研究所整理 潜在风险抵押品挤兑及流动性风险资产脱锚及清算风险脱锚及下跌死亡螺旋抵押品挤兑及流动性风险 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容《香港稳定币》条款落地推动稳定币行业发展香港于2025年5月21日正式通过《稳定币条例》，旨在通过统一发牌制度、资本与储备监管、跨境流通规范，解决稳定币行业长期存在的透明度不足、赎回风险等问题，同时为合规机构开辟清晰的入场路径。核心监管逻辑：1）统一发牌制度：由香港金融管理局统一发牌，要求发行人实缴资本≥2500万港元，强化资本充足性；2）储备资产隔离：稳定币需100%锚定高流动性资产（如现金、国债），并通过独立审计机构月度披露，确保每一枚稳定币均有足额资产支撑；3）多法币兼容：允许USDC、USDT等非港元稳定币合规流通，同时支持未来港元稳定币（如圆币科技HKDR）发行，形成“美元稳定币对接国际市场+港元稳定币连接内地”的双轨格局。表4：《稳定币条例》收益类型、政策要点及代表企业收益类型政策要点代表企业沙盒持牌机构金管局统一发牌，沙盒参与者或将优先获牌京东币链、渣打银行跨境支付服务提供商开放非港元稳定币流通，支持秒级跨境结算华峰超纤、青岛金王RWA项目方稳定币为资产代币化提供计价与结算工具协鑫能科、郎新集团资料来源：香港金管局官网，国信证券经济研究所整理我国RWA市场正处于快速发展期RWA（现实世界资产，RealWorldAssets）是指将实体资产（如房产、设备、基础设施、债券、光伏电站）或权益（收益权、知识产权）转化为可以在区块链上交易的数字代币。我国RWA市场正处于快速发展期，呈现出多元且创新的态势。表5：RWA项目实践