特朗普新一轮关税扰动全球资产定价

特朗普新一轮关税扰动全球资产定价 ——全球股市立体投资策略周报7月第2期 本报告导读： ①上周新兴市场表现略优，全球工业、能源及金融板块表现偏强。②特朗普关税再起后美联储降息预期延后，海外流动性边际收紧，南向继续流入港股。③港股盈利预期出现下修，日股盈利预期上修，欧洲经济预期走强。 陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.com登记编号S0880525040127 投资要点： 6月以来长线外资趋势性回流2025.07.12对小盘风格的三个理解误区2025.07.12每周海内外重要政策跟踪（25/07/11）2025.07.11Q2外围波折下外资撤离了吗2025.07.08美股情绪升至历史较高水平2025.07.07 交投情绪：上周欧美&港股成交放量，日韩股市成交缩量。从成交量/成交额看，上周恒指、标普500、欧洲Stoxx50成交放量，日经225、韩国Kospi200成交下降。从投资者情绪看，港股投资者情绪环比下降、处历史高位，美股投资者情绪下降、处历史极高位。从波动率看，上周港股、美股波动率上升，日股、欧股波动率下降。从估值看，上周发达市场、新兴市场整体估值均较前周下降。 盈利预期：上周港股盈利预期出现下修。横向对比来看，上周日股2025年盈利预期边际变化表现最优，美股、欧股次之，港股表现最末。其中：1）港股盈利预期下修，恒生指数2025年EPS盈利预期从2235下修至2226。2）美股盈利预期持平，标普500指数2025年EPS盈利预期维持264。3）欧股盈利预期持平，欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期持平在338。 经济预期：上周全球经济预期分化。从经济领先指数看，过去一周，花旗美国经济意外指数下降，主要受新关税通知函发布、美联储内部降息分歧加剧、财报季前观望情绪等影响；欧洲经济意外指数上升，或受经济数据偏强影响；中国经济意外指数下降，或受关税政策扰动、物价数据仍偏弱等影响。 资金流动：上周全球宏观流动性边际转紧。从央行政策利率看，特朗普关税再起，引发美国通胀预期抬升，对降息预期形成压制。截至7/11，期货市场隐含利率显示市场预期美联储年内降息2.0次、较前周下降。上周美元流动性变化不大。全球微观流动性上，5月资金主要流向欧洲、印度；上周南向、外资均流入港股。 风险提示：部分指标为测算值，美联储降息快于预期，特朗普政策不确定性。 目录 1.市场表现：上周新兴市场表现略优..............................................................32.交投情绪：上周欧美及港股成交走强..........................................................43.资金流动：上周宏观流动性边际转紧..........................................................74.基本面：上周港股盈利预期出现下修..........................................................95.风险提示........................................................................................................12 当今全球不同金融市场之间的联动日益复杂，单一市场波动往往会引发跨市场连锁反应。基于此，国泰海通海外策略团队特别推出“全球股市立体投资策略”系列周报，高频跟踪中、美、欧、日等全球重要资本市场的行情走势、交投情绪、基本面、资金流动等数据，为投资者提供参考。 1.市场表现：上周新兴市场表现略优 上周新兴市场表现略优，利率多数上行，铜价明显上涨，美元反弹。股市方面，上周（2025/7/7-2025/7/11，下同）MSCI全球-0.2%，其中MSCI发达市场-0.2%、MSCI新兴市场+0.1%。具体来看，发达市场中，德国DAX表现最强（+1.3%），道琼斯工业指数表现最弱（-1.0%）；新兴市场中，创业板指表现最优（+2.0%），墨西哥MXX表现最差（-2.2%）。债市方面，法国10Y国债利率上升幅度最大（+14.1BP），中国下降幅度最大（+3.0BP）。大宗方面，COMEX铜（+9.0%）涨跌幅靠前，COMEX黄金（+0.6%）涨跌幅靠后。汇率方面，美元升，英镑贬，日元贬，人民币平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 上周全球工业、能源及金融板块表现偏强，欧美科技板块小幅收涨。港股方面，工业、金融业表现领先，涨跌幅分别为3.3%、2.5%；原材料业、公用事业表现落后，涨跌幅分别为-4.2%、-0.5%。美股方面，材料、信息技术表现领先，涨跌幅分别为3.7%、2.4%；通讯服务、公用事业表现落后，涨跌幅分别为-0.2%、0.6%。欧股方面，可选消费、工业表现领先，涨跌幅分别为2.5%、2.4%；通讯服务、日常消费品表现落后，涨跌幅分别为-1.4%、-1.3%。英股方面，原材料、能源表现领先，涨跌幅分别为3%、2.9%；房地产、公用事业表现落后，涨跌幅分别为-2.7%、-2%。日股方面，能源、医疗保健表现领先，涨跌幅分别为1.6%、0.3%；公用事业、通讯服务表现落后，涨跌幅分别为-3.9%、-2.2%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.交投情绪：上周欧美及港股成交走强 上周欧美&港股成交放量，日韩股市成交缩量，美股情绪高位小幅回落。从成交量/成交额看，上周恒生指数成交较前周环比上升、为164亿股/5656亿美元，标普500成交环比上升、为39亿股/48551亿美元，欧洲Stoxx50成交环比上升、为12亿股/4327亿美元，日经225成交环比下降、为60亿股/10789亿美元，韩国KOSPI200成交环比下降、为7亿股/3737亿美元。 从投资者情绪看，港股方面，上周港股卖空占比较前周环比上升，目前为12.2%，滚动三年分位数5%，港股投资情绪处于历史高位；美股方面，上周NAAIM经理人持仓指数较前周环比下降，目前为86.3%，滚动三年分位数77%，北美投资情绪处于历史高位。从波动率看，上周港股波动率上升，美股波动率上升，欧股波动率下降，日股波动率下降，此外美债波动率出现下降。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 上周发达市场整体估值较前周下降。截至2025/7/11，发达市场最新PE、PB分别为23.4倍、3.8倍，处于2010年以来从低到高93%、100%分位数水平。从绝对估值看，纳斯达克指数、道琼斯工业指数PE估值最高，最新PE分别为42.4倍、31.2倍，较前周-0.0倍、+0.0倍；法国CAC40指数、日经225PE估值最低，最新PE分别为17倍、18.3倍，较前周+0.3倍、-0.1倍。从估值分位数看，道琼斯工业指数、标普500PE估值分位数最高，最新分位数分别为98%、91%，较前周+0.0pct、-0.3pct；日经225、法国CAC40指数PE估值分位数最低，最新分位数分别为30%、45%，较前周-1.3pct、+2.4pct。 上周新兴市场整体估值较前周下降。截至2025/7/11，新兴市场最新PE、PB分别为16.1倍、2倍，处于2010年以来从低到高85%、90%分位数水平。从绝对估值看，创业板指、印度Sensex30PE估值最高，最新PE分别为33.1倍、24倍，较前周+0.7倍、-0.3倍；恒生指数、沪深300PE估值最低，最新PE分别为10.7倍、13.3倍，较前周+0.1倍、+0.1倍。从估值分位数看，上证指数、沪深300PE估值分位数最高，最新分位数分别为74%、70%，较前周+0.8pct、+1.3pct；恒生科技、创业板指PE估值分位数最低，最新分位数分别为8%、16%，较前周-55.4pct、+1.7pct。 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 港股方面，医疗保健业PE估值最高，地产建筑业PE估值分位数最高。截至2025/7/11，从绝对估值看，医疗保健业、资讯科技业PE估值最高，最新PE分别为52.4倍、28.7倍；金融业、能源业PE估值最低，最新PE分别为8.0倍、7.1倍。从估值分位数看，地产建筑业、电讯业PE估值分位数最高，处于2010年以来从低到高86%、73%分位数；非必需性消费、公用事业PE估值分位数最低，处于2010年以来从低到高8%、16%分位数。 美股方面，房地产PE估值最高，信息技术PE估值分位数最高。截至2025/7/11，从绝对估值看，房地产、信息技术PE估值最高，最新PE分别为43.0倍、40.2倍；金融、能源PE估值最低，最新PE分别为19.0倍、16.9倍。从估值分位数看，信息技术、日常消费PE估值分位数最高，处于2010年以来从低到高96%、95%分位数；房地产、医疗保健PE估值分位数最低，处于2010年以来从低到高31%、54%分位数。 欧股方面，信息技术PE估值最高，工业PE估值分位数最高。截至2025/7/11，从绝对估值看，信息技术、工业PE估值最高，最新PE分别为32.4倍、23.8倍；金融业、能源PE估值最低，最新PE分别为10.5倍、9.3倍。从估值分位数看，工业、非必须消费品PE估值分位数最高，处于2010年以来从低到高89%、88%分位数；必需消费品、医疗保健PE估值分位数最低，处于2010年以来从低到高2%、32%分位数。 日股方面，其他产品PE估值最高，银行PE估值分位数最高。截至2025/7/11，从绝对估值看，其他产品、服务业PE估值最高，最新PE分别为36.4倍、24.9倍；电力与天然气、航运PE估值最低，最新PE分别为5.9倍、4.6倍。从估值分位数看，银行、仓储与港口运输服务PE估值分位数最高，处于2010年以来从低到高91%、88%分位数；陆路运输、采矿PE估值分位数最低，处于2010年以来从低到高3%、10%分位数。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 3.资金流动：上周宏观流动性边际转紧 上周全球宏观流动性预期转紧。1）宏观流动性：从货币市场基准利率看，中国利率回升，欧洲小幅上行，美国利率下行。从央行政策利率看，特朗普关税再起，引发美国通胀预期抬升，对降息预期形成一定压制。全年维度看，截至7/11，期货市场隐含利率显示市场预期美联储年内降息2.0次，较前周下降；欧央行年内降息0.8次，较前周下降；日央行年内加息0.6次，较前周上升。 2）中观流动性：从长端利率看，上周德国、法国10Y国债收益率分别大幅上行16BP、13.6BP，美国、英国、日本、中国上升3BP-8BP不等。从货币互换基差看，上周欧元/美元基差收窄0.625BP、日元/美元基差走扩0.125BP，美元流动性变动不大。 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，