化工行业2025年中期策略：_新趋势_持续加强

目录 行业普遍"内卷”，边际"变化“需重点关注 01 贸易扰动加大，国内企业加大海外布局 02 稀缺的业绩兑现行业持续推荐 03 核心观点 核心观点：站在当下，基础化工板块处于赔率较高但胜率不高的状态，整体偏向结构性机会。从赔率角度看，当前板块估值安全垫极高，近期基础化工板块PB历史分位数已经低于9%（2010年以来），参考先前的2006-2024年复盘，当板块PB分位数位于10%以下时，基础化工板块的配置性价比将开始凸显；从胜率角度看，供给端、成本端以及需求端依然存在扰动 >板块配置建议：标配 >投资策略 1、存在边际变化的子行业：建议关注有边际变化的子行业，包括：农药、草甘麟、甜味剂； 2、出口链：建议关注润滑油添加剂、轮胎、钾肥； 3、业绩确定兑现方向：建议关注制冷剂、民爆方向， 关注新变化 行业普遍”内卷”“变化”是关注重点 OPEC+履约率提升，未来增产较难维持 ■OPEC+成员国履约率有所提升：2008年至2015年期间，OPEC成员国实际产量大多数情况下高于会议约定产量，整体履约率较差，2016年OPEC+成立后，整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，此外，自2020年开始各国自愿减产的频率明显增加，OPEC+整体自愿减产幅度也有增加趋势，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目标产量。 ■主要产油国财政状况较差，增产较难维持：从沙特和俄罗斯的近期财政状况看，二者财政赤字情况较为明显，加之当前原油需求市场不乐观，OPEC+增产的策略较难长期维持。显原治现营价（美元确） 美国油气资源寿命下滑，行业资源并购趋势提升图表：康菲石油油气储量增量 由于近年美国页岩油产量大幅增加，加之行业CAPEX水平有所下降，美国页岩油气储量寿命近年有明显下滑。伴随公司并购储备，行业并购趋势明显提升。 化工大方向产能压力较大，再平衡时间拉长 ■此轮资产投资压力明显，再平衡时间拉长：化工行业的周期波动较为明显，这一轮的资产投资表现尤为突出（大周期加持+海外订单承接+产业链配套能力充裕），国内化工行业投资明显加重，4年原料及制品的固定资产复合增速14.1%，较此前两轮的行业投资增速；从需求端着，我国的GDP增速有所下降，化工下游的需求增速也有明显调整，因而从供需再平衡的大方向着，行业的磨底时间或将拉长，大方向多数大宗子行业将处于低位运行。 ■此轮资产投资基本接近尾声，产能兑现或将延后1-2年时间：自2021年的资本开支大周期以来，化工的重资产投资基本算是接近尾声，在行业已经进入底部运行过程中，部分未落实的项目或将延迟或者重新评估。而从产能兑现略有滞后的情况看，后续1-2年时间部分子行业仍有产能兑现压力。 化工产品库存稍有提升，尚未有明显的周期驱动 ■2024年虽然化工收回归正向增长，库存处于震荡期，未形成明显趋势变化。2022年下半年来，虽然行业直处于主动降库存过程，但库存出清并未非常彻底，实际库存见底不深，此后虽然库存压力并不非常大，但没有出现集中性的补库趋势或者状态。 ■且由于行业前期价格持续下跌，后续大方向尚未能够有明显止跌企稳的迹象，作为众多化工原料的原油价格尚未完全筑底回升，24年以来的库存基本处于低位震荡状态，预估短时间内，库存较难出现明显的单边一定的影响。 化工需求支撑大体平稳，细分领域形成一定的差异 ■在政策刺激下，消费的数据大体处于平稳状态。上半年国家出台的刺激政策对消费形成了一定的支撑，社零消费数据略有好转。且经过一段时间后，消费者对收入和消费意愿的指数出现了一定回升，对于后续的消费预期看并不悲观，但在政策的带动下，预估消费的回暖也需要一定的时间。 ■基建投资表现相对亮眼，地产依然未能有明显起色。去年以来基建的回升表现稳健且持续，对于部分基建链条企业形成较好的需求支撑，制造业投资大体平稳，但地产投资基本仍然位于调整阶段，新开工面积同比数据虽然有所改普，但仍然处于持续下行过程，预计后期的地产后周期产业链还未形成明显的需求改善。 化工大方向产能压力持续，多数行业处于持续内卷状态 化工大方向产能压力持续，多数行业处于持续内卷状态 ■产能释放的压力反应依旧明显，且有进一步提升的趋势。伴随大量投资逐步兑现产能，自2023年开始行业的盈利压力就已经开始逐步体现，至目前行业的盈利压力依然持续，且伴随产能兑现加强，行业开始出现产能利用率大幅下落的状态，产品价格也跟随下行。行业内卷的趋势较为明显，业绩兑现且有提升的塞道相对稀缺。国内多数大宗化工产品经历了大规模的产能扩充，多数赛道都处于产能过剩，具有相对成本优势企业能够获取利润空间，但行业的利润基本压低至相对低位。因而能够形成业绩兑现的赛道相对稀缺 ①行业内部开启反内卷，通过协同控量等方式减少供给压力（行业不过度分散、产能过剩不过分严重） 行业进入壁垒相对较高，并未能够有大规模的产能过剩压力；供给端能够形成一定的集中度提升，市占率进一步提升，抵御行业整体的变化趋势；供给端由于部分不可抗力，形成一定的供给冲击，形成阶段性的盈利提升： 化工大方向产能压力持续，多数行业处于持续内卷状态 反内卷产品一一农药 反内卷产品一一草甘麟 ■中国是草甘麟的主要产能，占全球产能61%，主要生产厂家有兴发集团、新安化工、江山股份等；国外产能主要是孟山都；草甘麟的市场需求与转基因作物的种植面积及其推广情况密切相关，需求集中于巴西，美国、阿根廷、中国。 ■2024年中国草甘麟产量61.38万吨，同比增加16%。从2025年的情况看，一季度草甘滕产量15.17万吨，同比增幅1%二季度（截至5月底产量达10.26万吨。草甘麟出口数量逐年上升，2021-2023年出口量分别为64.07万吨、59.12万吨、46.15万吨，2024年出口量达60.20万吨同比+30.44%。 反内卷产品一一草甘麟 ■二季度（截至2025年5月20日）草甘麟市场价23424.28元/吨，同比-10.26%，环比-0.27%。■2025年5月，草甘麟开工率达72%，库存为5.6万吨。 反内卷产品一一甜味剂 ■安赛蜜：产能33500吨。2025年一季度安赛蜜产量5489吨，同比增幅33%，二季度（截至5月底）产量3754吨。主要厂家是金禾实业、德国Nutrinova、北京维多、江西北洋、醋化股份2024年安赛蜜出口量19389.92吨，同比+22.61%。最新价为3.8万元/吨 ■麦芽酚：产能约22200吨，主要来自金禾实业（产能9000吨）、天利海（5000吨）、万香国际（2000吨）、广东肇庆香料（1000吨）；乙基麦芽酚最新价为8万元/吨。 反内卷产品一一甜味剂 ■2024年，三氯蔗糖产能29300吨，产量19928吨。产能集中在中国，主要来自金禾实业（产能9500吨）、山东康宝（8000吨）、福建科宏（6000吨） ■三氢蔗糖需求量上升。2024年出口达量18714吨同比增加14.01%：■2025年至今，三氢蔗糖价格维持在25万元/吨 贸易扰动加大 海外退出趋势持续国内企业加大海外布局 国内产能压力出口消化，我国成为化工净出口国 ■中国是全球最大的化工市场，在满足内需的基础上，开始延伸图表：出口价格指数下跌更为明显海外市场。中国化工市场占比接近一半，国内不断提升供给形成充分的自供能力。 ■国内供给大幅提升，出口成为消化国内产能的重要路径。21年的行业供给增量开始出现增量外输的情况，化工产品的出口价格指数较进口价格指数下跌更为明显。 ■国内供应量相对完整，且竞争力明显，在2020年后，我国出口维持相对高位。前期我国能源进口依赖，虽然供给能力较强但净进口为负：2021年开始，我国产业链优势放大（供应能力、连续化供给、能源稳定等），我国开始抢占全球市场份额。 产品出口分散度明显提升，产能出海开始成为进一步选择 化工出海的分散度有所提升，尽量降低单一区域的内图表：我国化工出口区域分布（2024年VS2018年）过重的产业链依赖。国内产品竞争力较为突出，旦放量出口，容易引起当地企业的反倾销调查申请相较于之前，我国化工出口的分散度有明显提升，欧盟、美国出口占比都有降低，降低个别国家大面积关税带来的产业风险。 ■相较产品出口，产能出海逐步成为国内龙头企业选择进一步发展的主要对策。()明显规避单一区域关3%我岁税影响，保证海外供给：②海外基地深耕有利于进步放量和提升市占；③丰富产品线条。比 近些年来，海外的贸易摩擦不断加剧 ■中美关税冲突再升级，系统性博奔深化：中美双方的贸易摩擦已经从最初的商品领域延伸至科技封锁、供应链脱钩，导致双方贸易增速显著低于全球水平。本质矛盾在于霸权争夺与结构性逆差。 ■中欧一一绿色技术博奔主导，局部对抗加剧：欧盟以“产能过剩”为由，针对中国电动车、光伏发起反补贴调查，拟加征关税。 ■中印一地缘裹挟经济，逆差矛盾突出：自20年加勒万河谷冲突后，印度对中国商品清关延迟，上调家具/家电关税：贸易摩擦核心在于印度对中国的贸易逆差，缺乏有效谈判机制。 现阶段企业出海的主要途径 从发展路径看，国内的龙头企业可以通过产能、渠道、产品等多个维度“走出去”实现竞争力的提升。 ■产能出海：通过海外构建基地，形成海外产能，可以不仅加强海外市场的布局，提升海外市场份额同时通过产能布局可以有效避免贸易政策、运输距离等因素的影响，提升发展空间，抵御单一区域的波动风险；一一轮胎企业、白炭黑企业、PET瓶片等等； ■产能整合：通过海外产能收购，形成海外基地布局，降低自建基地的难度，结合自身的成本和工艺的优势，形成盈利改善，同时借助原有的市场布局基础，破除产品的地域限制；一一万华化学收购BC欧洲基地、梅花生物收购美国生物发酵公司： 渠道整合：通过并购实现竞争壁垒的突破，减少自身进行专利、渠道、认证等软实力方面的布局时间，实现市场扩展的限制，从而加快全球化布局的速度，提升成长空间；一一中农收购安道麦等；润丰股份收购西班牙公司获得登记证： ■产品整合：在协同布局方面，化工产业链条的前段布局多数关注生产协同，后段的专业化更为明显形成综合材料供应商则需要关注系列产品布局和综合方案解决。通过并购整合，可以实现系列产品的种类丰富，同时借助各区域具有相对优势的企业形成品牌力的提升，借助类似的渠道或者客户形成产品协同推广；一一国瓷材料收购海外医药公司： ■资源整合：国内资源供给不足，海外布局反哺国内市场：一一钾肥出海布局； ■跟随产业链出海：跟随下游海外发展趋势，上游材料环节进行海外规划；一一新能源材料； 轮胎：市场空间大但增速放缓，半钢替换需求韧性较强 ■全球轮胎需求小幅增长，半钢胎替换市场支撑力度较强。2024年全球轮胎市场需求同比增长1.8%达到18.54亿条，其中全钢胎同比下滑0.5%至2.11亿条，半钢胎同比增长2%达到16.43亿条；结构上看配套市场需求回落，替换市场维持增长。 ■全钢胎下游和基建运输关联度高，核心消费市场为亚洲地区。 ■半钢胎下游和出行消费关联度高，核心消费市场为欧美地区。 轮胎产业特性：出口依赖度较高，通过出海规避贸易风险 ■考虑到轮胎消费市场全球分布，我国轮胎出口依赖度较高。在欧美等地区双反和关税政策限制下，通过出海建厂规避风险。 ■本土出口：我国轮胎整体出口量持续增长。2024年我国乘用车胎出口量同比增长13%达到3.5亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到1.27亿条。 ■出海出口：美国市场对进口轮胎的依赖度较高，政策限制下从中国供应切换为东南亚供应，乘用车胎泰越柬三国供应占比达到40%；卡客车胎泰越柬三国供应占比超过一半。 轮胎格局：表现分化，率先出海的头部胎企市占率持续提升 具备海外产能的轮胎企业市占率整体呈现出上升趋势：2024年海外巨头CR3从2010年的41.5%降低至2023年的37%，固特异从11%降至9.1%。全球轮胎75强中我国内地企业中策和赛轮进入销售额前十（销售额为2023年数据），2023年中策、玲珑、赛轮、三角、森麒麟和通用的全球市