化工行业2025年中期策略：“新趋势”持续加强

2025/6/22 核心观点：站在当下，基础化工板块处于赔率较高但胜率不高的状态，整体偏向结构性机会。从赔率角度看，当前板块估值安全垫极高，近期基础化工板块PB历史分位数已经低于9%（2010年以来），参考先前的2006-2024年复盘，当板块PB分位数位于10%以下时，基础化工板块的配置性价比将开始凸显；从胜率角度看，供给端、成本端以及需求端依然存在扰动板块配置建议：标配投资策略1、存在边际变化的子行业：建议关注有边际变化的子行业，包括：农药、草甘膦、甜味剂；2、出口链：建议关注润滑油添加剂、轮胎、钾肥；3、业绩确定兑现方向：建议关注制冷剂、民爆方向。 3 关注新变化4行业普遍“内卷”，“变化”是关注重点 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000204060801001201402010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-052026-12OPEC实际产量OPEC+实际产量OPEC+产量目标OPEC产量目标资料来源：iFinD,OPEC,EIA，国金证券研究所OPEC+成员国履约率有所提升：2008年至2015年期间，OPEC成员国实际产量大多数情况下高于会议约定产量，整体履约率较差，2016年OPEC+成立后，整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，此外，自2020年开始各国自愿减产的频率明显增加，OPEC+整体自愿减产幅度也有增加趋势，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目主要产油国财政状况较差，增产较难维持：从沙特和俄罗斯的近期财政状况看，二者财政赤字情况较为明显，加之当前原油需求市场不乐观，OPEC+增产的策略较难长期维持。 20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022俄罗斯油气财政收入(十亿卢布)俄罗斯联邦预算赤字(十亿卢布)-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000沙特经常账户差额（百万里亚尔）右轴迪拜原油现货价（美元/桶）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008-112009-062010-015标产量。 020040060080010001200140016001800勘探开发资料来源：各公司年报，国金证券研究所由于近年美国页岩油产量大幅增加，加之行业CAPEX水平有所下 降，美 国 页 岩 油 气 储 量 寿 命 近 年 有 明 显 下 滑。伴 随 公 司CAPEX水平下降，原油公司开始倾向通过收购进行油气资源的并购储备，行业并购趋势明显提升。8.89.110.29.78.59.18.38.28.38.06.86.87.37.66.65.76.76.76.46.8合计平均储量理论寿命(年)图表：美国主要页岩油公司储量理论寿命020040060080010001200140016002004200520062007勘探开发图表：康菲石油油气储量增量图表：西方石油油气储量增量 8.25.06.07.08.09.010.011.0 此轮资产投资压力明显，再平衡时间拉长：化工行业的周期波动较为明显，这一轮的资产投资表现尤为突出（大周期加持+海外订单承接+产业链配套能力充裕），国内化工行业投资明显加重，4年原料及制品的固定资产复合增速14.1%，较此前两轮的行业投资增速；从需求端看，我国的GDP增速有所下降，化工下游的需求增速也有明显调整，因而从供需再平衡的大方向看，行业的磨底时间或将拉长，大方向多数大宗子行业将处于低位运行。此轮资产投资基本接近尾声，产能兑现或将延后1-2年时间：自2021年的资本开支大周期以来，化工的重资产投资基本算是接近尾声，在行业已经进入底部运行过程中，部分未落实的项目或将延迟或者重新评估，而从产能兑现略有滞后的情况看，后续1-2年时间部分子行业仍有产能兑现压力。资料来源：Wind，国金证券研究所化学原料及制品固定资产投资累计同比化学纤维固定资产投资累计同比2004-2008年原料及制品33.5%化学纤维19.7%2009-2012年原料及制品22.4%化学纤维23.9%2013-2016年原料及制品7.1%化学纤维6.3%图表：化学原料及纤维行业多年固定资产投资变化情况 7-40%0%40%80%120%160%2017-2020年原料及制品1.2%化学纤维1.5%2021-2024年原料及制品14.1%化学纤维10.9% 2024年虽然化工收回归正向增长，库存处于震荡期，未形成明显趋势变化。2022年下半年来，虽然行业一直处于主动降库存过程，但库存出清并未非常彻底，实际库存见底不深，此后虽然库存压力并不非常大，但没有出现集中性的补库趋势或者状态。且由于行业前期价格持续下跌，后续大方向尚未能够有明显止跌企稳的迹象，作为众多化工原料的原油价格尚未完全筑底回升，24年以来的库存基本处于低位震荡状态，预估短时间内，库存较难出现明显的单边变动趋势。因而大方向行业较难出现补库行情，库存更多是对于长周期未有明显供给放量的细分行业形成一定的影响。资料来源：Wind，国金证券研究所图表：化工行业库存尚未出现明显周期变动趋势营业收入累计同比产成品库存名义同比产成品库存实际同比 8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% 在政策刺激下，消费的数据大体处于平稳状态。上半年国家出台的刺激政策对消费形成了一定的支撑，社零消费数据略有好转。且经过一段时间后，消费者对收入和消费意愿的指数出现了一定回升，对于后续的消费预期看并不悲观，但在政策的带动下，预估消费的回暖也需要一定的时间。基建投资表现相对亮眼，地产依然未能有明显起色。去年以来基建的回升表现稳健且持续，对于部分基建链条企业形成较好的需求支撑，制造业投资大体平稳，但地产投资基本仍然位于调整阶段，新开工面积同比数据虽然有所改善，但仍然处于持续下行过程，预计后期的地产后周期产业链还未形成明显的需求改善。图表：政策带动消费有小幅提升图表：投资整体保持平稳，基建发力相对较好资料来源：Wind，国金证券研究所8090100110120130社零消费当月同比消费者信心指数消费者信心指数-收入消费者信心指数-消费意愿-40%-20%0%20%40%60%房地产投资基建投资图表：地产开工和竣工面积变化情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%房屋新开工面积累计同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40% 45%36%28%28%26%25%24%24%24%23%21%19%16%16%15%12%12%10%9%3%3%2%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%最高值最低值最新值中位数分位数87%83%73%70%64%59%56%52%50%44%43%43%42%40%02004006008001000120014001600最高值最低值图表：化工子行业PB图表：化工子行业PE 资料来源：Wind，国金证券研究所68%70%72%74%76%78%80%82%化学原料及制品产能利用率化学原料及制品行业毛利率化学纤维行业毛利率产能释放的压力反应依旧明显，且有进一步提升的趋势。伴随大量投资逐步兑现产能，自2023年开始行业的盈利压力就已经开始逐步体现，至目前行业的盈利压力依然持续，且伴随产能兑现加强，行业开始出现产能利用率大幅下落的状态，产品价格也跟随下行。行业内卷的趋势较为明显，业绩兑现且有提升的赛道相对稀缺。国内多数大宗化工产品经历了大规模的产能扩充，多数赛道都处于产能过剩，具有相对成本优势企业能够获取利润空间，但行业的利润基本压低至相对低位。因而能够形成业绩兑现的赛道相对稀缺：①行业内部开启反内卷，通过协同控量等方式减少供给压力（行业不过度分散、产能过剩不过分严重）②行业进入壁垒相对较高，并未能够有大规模的产能过剩压力；③供给端能够形成一定的集中度提升，市占率进一步提升，抵御行业整体的变化趋势；④供给端由于部分不可抗力，形成一定的供给冲击，形成阶段性的盈利提升；图表：化学原料及纤维行业毛利率图表：化学原料产能利用率及价格走势 11949698100102104106108化学原料及制品PPI-4%-2%0%2%4%6%8%10%12% 价格变动情况百菌清价格从2024年5月份1.65万/吨涨价至2024年12月份2.75万元/吨，2025年6月份2.75万元/吨，6月15号涨价到3万/吨阿维菌素价格从2024年3月35万/吨涨价至2025年5月51.5万/吨甲维盐价格从2024年3月50万/吨涨价至2025年5月71.5万/吨烯草酮价格从2025年2月7.3万/吨涨价至2025年6月份14.5万/吨从2025年5月份23.5万/吨涨价至2025年6月份30万/吨。友道化学1.1万吨爆炸。毒死蜱从2025年2月份3.8万/吨涨价至2025年6月份4万/吨 资料来源：Wind，国金证券研究所中国是草甘膦的主要产能，占全球产能61%，主要生产厂家有兴发集团、新安化工、江山股份等；国外产能主要是孟山都；草甘膦的市场需求与转基因作物的种植面积及其推广情况密切相关，需求集中于巴西、美国、阿根廷、中国。2024年中国草甘膦产量61.38万吨，同比增加16%。从2025年的情况看，一季度草甘膦产量15.17万吨，同比增幅1%，二季度（截至5月底）产量达10.26万吨。草甘膦出口数量逐年上升，2021-2023年出口量分别为64.07万吨、59.12万吨、46.15万吨，2024年出口量达60.20万吨，同比+30.44%。图表：全球草甘膦产能分布（万吨）图表：全球主要国家使用量（万吨）73.2379中国孟山都其他024681012142023年全球主要草甘膦使用国使用量（万吨） 020406080100图表：中国草甘膦供给情况（万吨） 资料来源：Wind，国金证券研究所二季度（截至2025年5月20日）草甘膦市场价23424.28元/吨，同比-10.26%，环比-0.27%。2025年5月，草甘膦开工率达72%，库存为5.6万吨。图表：草甘膦价格及进出口（万吨）2000040000600008000007/0107/1208/1109/1010/0911/0812/0713/0614/0515/0416/0317/0218/0118/12草甘膦价格（元/吨）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025202420232022 图表：草甘膦开工率及库存（万吨）010000012000019/1120/1021/0922/0823/0724/0625/0502040608010017/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/06开工率:农药产业:草甘膦月024681017/0118/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01草甘膦库存（万吨）0200004000060000800002021 资料来源：Wind，国金证券研究所安赛蜜：产能33500吨。2025年一季度安赛蜜产量5489吨，同比增幅33%，二季度（截至5月底）产量3754吨。主要厂家是金禾实业、德国Nutrinova、北京维多、江西北洋、醋化股份；2024年 安 赛 蜜 出 口 量19389.92吨，同 比+22.61%。最新价为3.8万元/吨