化工行业2025年中期投资策略：厚积薄发，化工周期新起点

厚积薄发，化工周期新起点 化工行业2025年中期投资策略 张晓锋（分析师）证书编号：S0790522080003邮箱：zhangxiaofeng@kysec.cn 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002邮箱：jinyiteng@kysec.cn 龚道琳（分析师）证书编号：S0790522010001邮箱：gongdaolin@kysec.cn 毕挥（分析师）证书编号：S0790121070017邮箱：bihui@kysec.cn 2025年5月7日李思佳（联系人）证书编号：S0790123070026邮箱：lisijia@kysec.cn 宋梓荣（联系人）证书编号：S0790123070025邮箱：songzirong@kysec.cn 蒋跨跃（分析师）证书编号：S0790523120001邮箱：jiangkuayue@kysec.cn 徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005邮箱：xuzhengfeng@kysec.cn 国内供需改善+全球份额提升+原油价格下降，化工周期新起点有望开启 供给端：从国内看，2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，综合整治“内卷式”恶性竞争写入2025年度政府工作报告，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升，化工行业有望开启周期新起点。 需求端：外需冲击下，稳内需政策有望密集推出，内需有望稳步恢复。同时，美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险。 短期海外需求或受冲击，看好内需及供需格局优先改善相关行业标的： 制冷剂：配额制下涨价行情仍将延续。推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源；受益标的：永和股份、东岳集团等。氨基酸：对等关税计划推升豆粕、玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加。受益标的：梅花生物、星湖科技、阜丰集团等。民爆：国内需求高速增长。推荐标的：雅化集团；受益标的：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团、保利联合、高争民爆、雪峰科技等。军工&新材料：推荐标的：昊华科技、圣泉集团、东材科技；受益标的：泰和新材、中化国际、同益中、国瓷材料、金博股份等。农药化肥：夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化。推荐标的：盐湖股份、扬农化工、兴发集团、利民股份；受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、藏格矿业、广信股份、江山股份等。铬盐：金属铬及高温合金需求向上，带动铬盐产业链景气度提升。推荐标的：振华股份。有机硅：供需拐点已至，盈利修复可期。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。乙二醇：下游需求持续扩张，新增供给有限，景气有望上行。受益标的：万凯新材等。OLED：终端应用百花齐放，国产OLED材料星火燎原。推荐标的：瑞联新材、万润股份；受益标的：莱特光电、奥来德等。 中长期（三季度开始）看好化工在油价低位下，全球复苏背景下化工重启新一轮周期： 华鲁恒升：公司当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，伴随煤价下跌，部分产品景气修复，公司盈利有望持续抬升。 大炼化：看好油价跌后企稳时，炼化企业盈利向上。推荐标的：恒力石化、荣盛石化。 风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；其他风险详见倒数第4页标注1。 目录C O N T E N T S 国内供需改善+全球份额提升，化工周期新起点有望开启 短期海外需求或受冲击，看好内需相关标的 2 中长期看好华鲁恒升、大炼化、长丝企业底部利润抬升 盈利预测与投资建议 风险提示 1.1供给端：综合整治“内卷式”恶性竞争，化工行业有望开启周期新起点 新一轮供给侧改革已经开启： 2024年3月5日，《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标。2024年7月，中共中央政治局会议提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。2024年12月，中央经济工作会议再次提出综合整治“内卷式”竞争。2025年，整治“内卷式”竞争被首次写入政府工作报告，在制度规则、方法路径上进一步明确了改革方向。同时，《2025年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低3%左右的计划目标。 我们认为，化工本轮扩产已经进入尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，通过淘汰落后产能、加强行业自律等手段，化工行业有望开启周期新起点。 1.1供给端：2022年以来化工行业盈利持续承压，目前投产周期接近尾声 2024年，国内化工行业产能释放致产品价格震荡下行、盈利承压。2022年以来，化工行业面临需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，运行走势呈现出自2021年高位回落态势。据Wind数据，由于产品价格下行，2024年化学原料及化学制品行业累计实现营收9.20万亿元，同比+4.20%；利润总额4,250亿元，同比-8.60%。2025年3月国内石油工业、化学工业PPI当月同比分别-4.5%、-2.8%；子行业中化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料PPI当月同比分别-3.6%、-4.7%、-1.5%。 本轮投产周期接近尾声，行业盈利有望随产能消化逐步好转。2020H2以来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，2022年以来新产能释放导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据Wind数据，2024Q1-Q3，基础化工板块上市公司在建工程共计4182亿元，同比增速放缓；2024年，化学原料及化学制品制造业、化学纤维的固定资产投资完成额累计同比分别+8.6%、+4.7%，较2021-2022年明显下行。 1.1供给端：中国化工供应链韧性凸显，全球市占率稳步提升 化工产业是我国最重要的基础制造业之一，全球市占率不断提升。据CEFIC数据，2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球化工品销售总额的43.1%；2023年中国化工行业资本开支1250亿欧元，占全球化工行业资本开支的46.5%，两项数据自2013年以来均稳居全球第一，并呈稳定增长态势。 2022年以来，全球增长放缓和局部矛盾突出，国内化工产业坚定落实国家各项工作部署要求，运行态势整体平稳，为保持经济总体稳定向好提供有力支撑，同时加速提升中国化工行业话语权，化工品订单内流或将可持续，中国化工全球市占率有望进一步提高。 1.2需求端：地产企稳+以旧换新政策带动消费，国内需求有望稳步恢复 2025年《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。其中实施提振消费专项行动举措包括，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新等，国内需求有望稳步恢复。据国家统计局数据，2025年3月，国内综合PMI、制 造 业PMI指 数 分 别 为51.40%、50.50%，均处于扩张区间。 地产：2025年1-3月，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别同比-24.4%/-9.5%/-14.3%/-3.0%，整体降幅收窄。 家电：受益于以旧换新政策拉动，2025年1-3月，我国空调/家用电冰箱/彩电/家用洗衣 机 产 量 分 别 同 比+9.7%/+3.7%-1.4%/+13.9%。 汽车：2025年1-3月，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+12.0%/+45.4%，延续增长趋势。 1.2需求端：美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险 当地时间4月2日下午，美国总统特朗普宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，其中对中国、柬埔寨、越南和缅甸的关税税率分别达到34%、49%、46%和44%。若将此前对中国征收的20%关税计算在内，部分中国商品的实际税率可能高达54%。 特朗普无差别加征关税的出发点在于推动制造业回流美国，但制造业体系的建立并非朝夕间可完成，强制加征关税短期或加剧全球经济衰退风险。 资料来源：央视新闻公众号、澎湃新闻公众号、中国网公众号、广州日报公众号、每日经济新闻公众号、中国经济网公众号、新华社公众号、化工智库公众号、中国新闻周刊公众号、新京报公众号、开源证券研究所 成本端：2025年以来，原油、煤炭价格下行明显1.3 2025年以来，国际原油价格下行明显。美国新关税政策宣布后，市场担忧美国对等关税引发全球经济衰退，从而影响能源需求，叠加OPEC+将从5月起“加速增产”，双重打击下，国际原油价格大幅下跌。据Wind数据，截至4月7日，布伦特原油期货结算价为64.21美元/桶，较2025年初下降14.71%。 数据来源：Wind、智研咨询、中国新闻网、中国日报网、中国石油报公众号、中国石油石化公众号、证券时报公众号、世经中国公众号、上海证券报公众号、百川盈孚、开源证券研究所 成本端：2025年以来，原油、煤炭价格下行明显1.3 2025年以来，国际原油价格下行明显。美国新关税政策宣布后，市场担忧美国对等关税引发全球经济衰退，从而影响能源需求，叠加OPEC+将从5月起“加速增产”，双重打击下，国际原油价格大幅下跌。据Wind数据，截至4月7日，布伦特原油期货结算价为64.21美元/桶，较2025年初下降14.71%。 成本端：2025年以来，原油、煤炭价格下行明显1.3 国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。据Wind数据，截至4月8日，国内天然气、动力煤参考价格分别为4,633、579元/吨，较2025年初分别+1.85%、-12.01%，较2024年初分别-21.57%、-25.10%。 展望未来，油价回调下化工品成本端得到支撑，叠加中国内需持续增长、向非美国国家出口增多，中国化工产品稳定供应全球，中国化工企业有望迎来量、价齐升的周期新起点。 估值：基础化工、石油石化行业估值处于历史低位，修复空间大1.4 当前化工行业估值仍处于历史低位。据Wind数据，截至2025年4月8日，基础化工、石油石化行业市盈率（TTM）分别为22.21、14.73倍，处于2010年以来的37.1%、25.8%历史分位；市净率分别为1.67、1.12倍，处于2010年以来的3.7%、0.1%历史分位。 2024年1-9月，主要受对化工品需求悲观的情绪影响，叠加行业供需结构性矛盾导致板块景气度下行，化工板块估值回调。随着9月下旬以来政策出台带动预期扭转，市场悲观情绪得到缓解，板块估值有所修复但仍处于历史低位。未来伴随国内化工品供需格局改善、我国化工品在全球竞争力进一步加强，以及油、煤价格回调带来成本端支撑，化工板块估值仍有较大提升空间。 目录C O N T E N T S 国内供需改善+全球份额提升，化工周期新起点有望开启 短期海外需求或受冲击，看好内需相关标的 2 中长期看好华鲁恒升、大炼化、长丝企业底部利润抬升 盈利预测与投资建议 风险提示 2.1制冷剂：Q2长协价格大幅上涨，各品种内外贸报价持续上扬 制冷剂二季度长协订单出台，市场大幅上涨。“金三银四”需求旺季且外贸市场价格提升，最新二季度制冷剂长协定价R32承兑价格46600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.77%），R410a承兑价格47600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.42%）。受空调长协订单价格落实，市场信心逐步提升，流通渠道报盘水涨船高，3月底市场报盘相较于月初提升明显，以R32、R134a、R410为例分别提升3000元/吨、1000元/吨、1500元/吨。外贸订单出口良好，因内贸上扬持续带动出口报盘，贸易市场存有积极低价促成交，以回笼资金情况，市场持续以刚需采购风格转变，库存逐步以企业掌控为主。具体分品种来看：R22因渠道库存释放缓慢，实际持货商销售情绪又因配额存量减少惜售不改，短期市场继续僵持35000-36000元/吨；R32市场因长协订单拉动渠道销售，企业报盘48000元/吨，内外销市场需求持续增长，年内始终以卖方市场为主；R134a企业报盘高位，散水惜售，汽车小罐包装