有色金属行业深度：白银的市场认知差
白银的市场认知差 认知差1：白银是否由工业属性主导？ 增持（维持） 从价格走势来看，白银长周期与黄金相关性更高，工业属性影响短周期波动。白银工业需求占比接近六成，市场往往认为其价格由工业属性主导。复盘黄金、白银、铜三种金属价格走势，白银在长周期维度价格走势与黄金更为接近，且黄金牛市的中后段其价格涨幅往往超过黄金和铜，仅仅在短波周期如2008年次贷危机、2020年公共卫生事件、2022年美联储快速加息过程中与铜价类似呈现较大的波动幅度。 市场高估了工业需求的影响，而低估了金融属性所带来的投资需求拉动。白银分项需求中，工业需求波动较小，根据CME研究，电子与珠宝对银价的相关性仅为0.04、-0.09。而投资需求则是白银总需求变动的主导因素，且投资需求与银价呈现一定正相关性，因此在白银牛市中存在显著的“助涨杀跌”的作用。投资需求自2022年以来因美联储加息由最高10522吨下滑至2024年的5939吨，我们认为未来该领域存在巨大的需求弹性，足以对冲掉银价格上涨所抑制的部分工业需求，高频跟踪来看，全球最大的白银ETF持仓量近期已呈现回升状态。 认知差2：光伏需求是否对白银构成拖累？ 作者 2019-2024年，光伏领域需求由2330吨增长至6147吨，贡献了白银78%的需求增长。市场担忧光伏需求增速下滑与高价对需求存在抑制。 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 其一，参考历史，投资需求回升足以弥补工业需求的回落。2000年以后，摄影需求因数码相机渗透率的提升持续下滑，然而并未影响到此后白银牛市当中的亮眼表现，这与当下市场对光伏的担忧如出一辙，因此光伏的潜在利空我们认为是白银分析框架当中的一大谬误。 相关研究 其二，即使考虑光伏需求下滑，白银可能仍然维持供需缺口状态。含银量为40%的银包铜粉起始氧化温度在220℃以上，在TOPCon电池高温金属化工艺中银包铜浆料会氧化失效，因此目前只有基于银包铜浆料的HJT电池实现了批量出货。根据中国光伏协会，目前TOPCon电池双面银浆平均消耗量约86mg/片，未来其银浆单耗的下降仍需要数年时间逐步完成。而白银的供需缺口自2021年以来便持续存在，截至2024年依然维持在4632吨的水平，即便悲观情形下光伏需求有所下滑，白银可能仍然维持供需缺口状态。 1、《有色金属：白银再度强势突破，重视板块投资机遇》2025-07-122、《有色金属：锂：资源端加速出清，关注锂板块底部布局机会》2025-07-063、《有色金属： 反内卷”政策指引，能源金属短期走强》2025-07-06 认知差3：滞胀背景下银金比不能修复吗？ 近几轮银金比的修复都发生在经济复苏期，市场担忧滞胀背景下对白银的工业属性存在不利影响。然而，在70年代两轮黄金主升浪中，银价涨幅依然超过黄金：1973-1974年黄金主升浪中，金价涨幅73%，同期银价涨幅达131%；1979-1980年黄金主升浪中，金价涨幅188%，同期银价涨幅达444%。 白银交易额仅为黄金的11%，容易发生逼仓事件。根据LBMA平台数据，2024年，白银日均交易金额仅占黄金的11%，较小的交易量容易发生逼仓风险：如1979年亨特兄弟通过大量囤积白银导致现货市场短缺；2021年交易员在Reddit论坛号召购买实物和纸白银进行逼空。 COMEX白银库存年初以来攀升，伦敦银库存已降至历史低位。截至2025年6月，LBMA银库存23712吨，较2024年11月下降2658吨；与之对应的，COMEX白银库存则自2025年初以来增加5483吨，年初以来COMEX-伦敦白银价差显著扩大。然而伦敦市场大部分白银由ETF持有，意味着这些白银不可以被借出或直接购买，因此自由流通的白银库存可能更加紧张，逼仓风险值得警惕。 风险提示：逼仓风险，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。 内容目录 认知差1：白银是否由工业属性主导？...............................................................................................................3认知差2：光伏需求是否对白银构成拖累？........................................................................................................5认知差3：滞胀背景下银金比不能修复吗？........................................................................................................8风险提示.........................................................................................................................................................12 图表目录 图表1：全球白银需求（吨）...........................................................................................................................3图表2：全球白银下游需求结构（2024）.........................................................................................................3图表3：1990-2008年金、银、铜价格走势......................................................................................................3图表4：2009-2025年金、银、铜价格走势......................................................................................................3图表5：黄金与白银的供需与价格敏感度分析（2024）....................................................................................4图表6：白银下游分项需求变化（吨，美元/盎司）..........................................................................................4图表7：白银总需求与投资需求变化量（吨）..................................................................................................4图表8：SLV白银ETF持仓量与银价................................................................................................................4图表9：全球白银供需平衡表（吨）................................................................................................................5图表10：白银制造需求走势图.........................................................................................................................6图表11：2024-2030年不同电池技术路线市场占比变化趋势............................................................................6图表12：2024-2030年TOPCon电池双面银浆消耗量变化趋势（mg/片）.......................................................6图表13：全球光伏年度装机预测.....................................................................................................................7图表14：金、银比价复盘................................................................................................................................8图表15：1970-1980年金属价格与通胀成正相关.............................................................................................9图表16：1970-1980年大宗商品涨幅（倍）....................................................................................................9图表17：1973-1974年白银与黄金价格走势（美元/盎司）..............................................................................9图表18：1979-1980年白银与黄金价格走势（美元/盎司）..............................................................................9图表19：黄金与白银2024年日均交易规模对比............................................................................................10图表20：白银与黄金ETF持仓量...................................................................................................................10图表21：COMEX与伦敦白银价差（美元/盎司）...........................................................................................10图表22：交易所库存跟踪（吨）...................................................................................................................10图表23：LBMA库存已降至极低水平..................................................................................................
