战略路径清晰，市场认知不足的预期差将会修复

请务必阅读正文之后的重要声明部分 芭田股份(002170.SZ ) 战略路径清晰，市场认知不足的预期差将会修复 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：14.09-14.40 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2015年1月23日 基本状况 总股本(百万股) 851.55 流通股本(百万股) 851.55 市价(元) 10.30 市值(百万元) 8771.00 流通市值(百万元) 8771.00 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）2,167.20 2,132.55 2,381.62 2,966.55 3,571.29营业收入增速-6.74%-1.60% 11.68% 24.56%20.39%净利润增长率41.05%53.27% 53.02% 47.26%33.38%摊薄每股收益（元）0.190.16 0.25 0.360.48前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）39.9139.77 36.33 24.6718.50PEG0.970.75 0.69 0.520.55每股净资产（元）2.901.69 1.88 2.242.72每股现金流量0.650.20 0.31 0.270.42净资产收益率6.50%9.49% 13.09% 16.16%17.73%市净率2.593.77 4.76 3.993.28总股本（百万股）473.09851.55 851.55 851.55851.55备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：芭田股份发布公告，公司与南宁振企签署《战略合作协议书》，双方就创新品类“全产业链种植模式”，共建“品牌种植服务平台”，推进种植标准化、农资标准化、流通标准化等方面展开全面战略合作。  南宁振企被誉为“中国火龙果第一家”，专注种植15年，建设有近2万亩中国最大的火龙果基地，并带动农户数万亩的规模种植，打通了从种源到深加工的全产业链，是广西现代农业示范企业。双方合作要点主要包括：  1、 在广西共同建设火龙果品类的综合服务平台，改善小、散、弱的种植业态，联合更多机构，打通从种源到种植到加工到渠道的产业链，建立良性生态。芭田将协助振企，整合农资资源，优化农化服务，联合各经销渠道和金融机构，成为种植方案的最全面解决商。  2、在全省百万亩种植的规划下，双方将共同通过土地流转建设示范基地，同时创新组织模式，带动和服务种植大户和农户进行大规模化的品牌种植。  3、芭田将协助振企建立火龙果品类的信息化、物联网和数据平台，建设农技专家和农户合作组织的移动工作系统，建立电子商务对接系统，服务于产业的种植主体。  4、振企将协助芭田，运用其种植资源和影响力，推进芭田在其他品类的种植服务平台的建设。  5、双方将共同组建联合工作团队，推进种植服务平台的建设，在前期合作的基础上，双方将探讨走向更深入紧密的事业共同体。 化学制品 证券研究报告研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -研究简报  我们认为随着芭田股份在内蒙古以及广西关于马铃薯、火龙果、甘蔗等作物的布局，公司呈现出的商业模式日益清晰。此前，二级市场对于芭田股份在土地流转、对外种植战略合作、参股金禾天成等一系列运作，只是认为公司在做目前农业领域最性感的事情，但是对公司未来真正的商业模式认知不足，因此我们认为公司当前股价里面存在对公司商业模式认知不足的预期差机会，随着南宁振企战略合作的落地，公司在公告中已经充分阐述了未来对于农资服务平台打造的战略布局，我们预计这个预期差将会逐步被修复，由此催化公司股价的上涨机会。  首先，公司未来的定位是农资综合服务商，而非种植企业；此外公司未来的扩张模式是轻资产模式，而非重资产。“品牌种植”是公司作为农资服务平台运营商的一个示范载体，而并非经营业务的全部。而且公司在品牌种植上，主要是联合大型的种植企业或者种植户，而并非亲自参与种植的生产经营，打造“全产业链种植模式”，芭田在此过程中提供的是农资服务、技术服务、生产信息服务和终端销售对接服务。  其次，公司品牌种植的布局，并非随意为之，看中的是品类聚集以及由此带来的农资服务的可复制效应。如此次与南宁振企的战略合作，公司看重的是广西百万亩火龙果的种植面积，通过与龙头企业的对接，为其提供全方位的服务，形成示范，以带动广西火龙果产业的发展，最终使得其他种植户围绕在芭田农资综合服务的生态链周围，使得公司提供的农资服务、生产信息服务和销售服务等具有规模优势。同样，公司布局广西的甘蔗、内蒙古的马铃薯产业，均具备上述特征。  最后，移动互联的农资和农产品交易平台是最终目的。我们预计公司未来将通过土地流转、种植战略合作、与政府农技部门合作，多层次推进生产物联网、农业信息化、移动终端的布局。比如这次与南宁振企的合作，将建立火龙果品类的信息化、物联网和数据平台，建设农技专家和农户合作组织的移动工作系统，建立电子商务对接系统，服务于产业的种植主体。公司最终通过全程移动信息化的“生产管理、技术服务、销售服务、融资服务”，形成线上农资和农产品交易。  预计2014-2016年EPS分别为0.25元、0.36元和0.48元，目标价14.09-14.40元，维持“买入”，公司土地流转+农业信息平台不断推进，催化股价上涨，建议积极买入。  风险提示：土地流转带来的种植效益低于预期；信息化平台建设低于预期；化肥销售因天气等因素销售低于预期，并购事项不能获得审批通过风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -研究简报 图表1：芭田股份业务收入预测 单位：人民币百万元项 目2011201220132014E2015E2016E化肥业务销售收入1,867.912,154.212,206.432,371.062,527.192,941.44增长率（YOY）—15.33%2.42%7.46%6.58%16.39%毛利率16.42%14.85%20.53%20.89%22.13%22.50%销售成本1,561.191,834.321,753.481,875.801,967.922,279.66增长率（YOY）—17.49%-4.41%6.98%4.91%15.84%毛利306.72319.89452.95495.26559.28661.78增长率（YOY）—4.29%41.60%9.34%12.93%18.33%占总销售额比重100.72%103.78%104.82%99.56%85.19%82.36%占主营业务利润比重110.56%121.22%129.79%99.59%83.39%79.75%磷肥项目母粒业务销售收入0.000.000.000.00376.00471.45增长率（YOY）—————25.39%毛利率0.00%0.00%0.00%0.00%26.32%27.91%销售成本0.000.000.000.00277.04339.85增长率（YOY）—————22.67%毛利0.000.000.000.0098.96131.60增长率（YOY）—————32.98%占总销售额比重0.00%0.00%0.00%0.00%12.67%13.20%占主营业务利润比重0.00%0.00%0.00%0.00%14.76%15.86%甘蔗种植业务销售收入0.000.000.0010.5663.36158.40增长率（YOY）————500.00%150.00%毛利率0.00%0.00%0.00%19.32%19.60%23.01%销售成本0.000.000.008.5250.94121.95增长率（YOY）————497.89%139.40%毛利0.000.000.002.0412.4236.45增长率（YOY）————508.82%193.48%占总销售额比重0.00%0.00%0.00%0.44%2.14%4.44%占主营业务利润比重0.00%0.00%0.00%0.41%1.85%4.39%销售收入小计1854.582075.762104.922381.622966.553571.29销售成本小计1577.151811.871755.941884.322295.892741.46毛利277.43263.89348.98497.30670.66829.83平均毛利率14.96%12.71%16.58%20.88%22.61%23.24%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -研究简报 图表2：芭田股份三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入2,3242,1672,1332,3822,9673,571货币资金2648509751,0741,0741,327 增长率50.58%-6.7%-1.6%11.7%24.6%20.4%应收款项7343806466102营业成本-2,000-1,888-1,774-1,884-2,296-2,741存货325284291324365493 %销售收入86.1%87.1%83.2%79.1%77.4%76.8%其他流动资产137348194211379362毛利324279359497671830流动资产7991,5231,5391,6731,8842,283 %销售收入13.9%12.9%16.8%20.9%22.6%23.2% %总资产72.0%82.0%61.8%63.9%64.6%68.7%营业税金及附加-2500000长期投资0068686868 %销售收入1.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产268273634649741751营业费用-93-86-95-99-132-154 %总资产24.1%14.7%25.4%24.8%25.4%22.6% %销售收入4.0%3.9%4.5%4.2%4.5%4.3%无形资产354365434139管理费用-110-94-112-133-163-186非流动资产3113349519441,0341,043 %销售收入4.7%4.4%5.2%5.6%5.5%5.2% %总资产28.0%18.0%38.2%36.1%35.4%31.3%息税前利润（EBIT）9699152265375490资产总计1,1091,8582,4902,6172,9193,326 %销售收入4.1%4.6%7.1%11.1%12.6%13.7%短期借款210191100000财务费用-6-8-14-25-20-19应付款项92245325338377359 %销售收入0.3%0.4%0.6%1.0%0.7%0.5%其他流动负债3225581106072资产减值损失-53-2000流动负债333462483448438431公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益000000其他长期负债86542542542542 %税前利润—0.0%—0.0%0.0%—负债3414681,02599