掘金“中小成长”公式：高景气+预期差+认知修复=超额收益

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.8.8 掘金“中小成长”公式： 高景气+预期差+认知修复=超额收益 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人 任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1. 《重视“黑马制造”--A股策略专题》 2022-08-07 2. 《科创50估值仅12%分位数--全球估值观察系列十五》 2022-08-07 3. 《北上回流食饮，流出银行、家电——全球资金观察系列十九(20220806)》 2022-08-06 核心观点 我们在下半年策略展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》中提示，下半年市场主线与风格将反复徘徊，低估值蓝筹与高盈利成长交替表现，当下来看，中小成长正在系统性地呈现“2013年创业板行情”。中小成长行情的三要素： 1）产业周期带动景气扩散。本轮“新能源+”行情推动挂钩产业链的中小成长制造景气全面上行。2）“内松外紧”，中小成长跑赢。当前时点定价环境与去年6-8月十分类似，北向资金反复波动但内部流动性宽松，中证1000领跑市场。3）以景气扩散为基础，小市值+低覆盖=预期差，预期差+认知修复=超额收益。2017年以后核心资产逐步充分定价，而90%的公司市值低于300亿，并且未被分析师覆盖，私募机构崛起推动市场挖掘中小成长预期差。 过去几年的中小成长行情难称“系统性”，更多地是“在石头中寻找碎钻”；本轮“新能源+”行情扩散之下，是“在碎钻中寻找钻石”，命中率高、性价比强。简要筛选大股票池，744家科技制造公司7月至今平均收益率6.6%，远超A股基金的-3.4%；其中116家月收益率超过20%，“命中率”占比高达15.6%。 掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气。中小盘成长系统性行情的基石是景气扩散。从产业链“头雁”到“尾雁”，先修复赛道龙头公司的预期差，再修复细分领域公司的预期差，即“新能源”行情到“新能源+”行情。 “高景气”信号：产业逻辑+预期上调。1）成长制造行业中拥有国产替代等产业逻辑的公司利润增速平均59%，业绩和估值溢价更高。 2）拥有国产替代等产业逻辑的公司近3月平均上涨61%，高于其他公司的29%。3）预期盈利上调公司的平均涨幅更高，比各增速档位的其他公司高出3.6-12.3个百分点。 掘金公式二：市值小+覆盖少=预期差。高景气是行情的基础，但在此基础上还需要存在预期差。2012年创业板成立初期，机构持仓较少，估值极限压缩，因此13年行情中，创业板成长股估值全面重估，增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍；当预期差修复后，指数下一年偏平淡。 “预期差”的信号：市值小+覆盖少。1）小市值公司更容易存在预期差，200亿以下公司的远期估值平均折价20%左右。2）分析师覆盖数量有限的公司容易存在预期差，分析师覆盖少于10家的公司的远期估值平均折价30%左右。3）5月至今，预期差较大（<200亿，1-10家覆盖）的组合市场表现更好。 掘金公式三：买方关注+卖方覆盖=认知修复。当公司既具备高景气，又具备预期差，买方开始关注、卖方增加覆盖是“认知修复”临门一脚的信号。21Q2北京君正和22Q2国芯科技伴随基金重仓数量跳升、卖方上调盈利预期，股价出现大涨，为错误定价后认知修复的典型案例。 “认知修复”的信号：调研多+覆盖增加。1）近3个月被机构调研大于30次的公司比调研30次以下的公司，各增速档位上的平均超额收益10%左右。2）卖方新增覆盖的公司平均涨幅，比各增速档位的其他公司也高10%左右。 财通策略“中小成长”掘金公式：高景气+预期差+预期修复=超额收益。我们根据3个维度6项指标为财通策略“黑马50组合”打分，最终筛选出10个公司。建议投资者关注普源精电、英杰电气、鼎阳科技、景业智能、凯立新材、同飞股份、悦安新材、迪威尔、高测股份、振华新材。 风险提示：流动性超预期收紧；数据基于历史统计，存在历史规律失效风险 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 聚焦当前中小成长：在碎钻中寻找钻石 ............................................ 3 2. 掘金公式一：产业逻辑+预期上调=高景气 ........................................ 5 2.1. 从“头雁”到“尾雁”，行情扩张本质是景气发散 .......................... 5 2.2. 如何追踪高景气：具备产业逻辑、盈利预期上调 ............................. 7 3. 掘金公式二：市值小+覆盖少=预期差 .............................................. 9 3.1. 从“头雁”到“尾雁”，不断寻找预期差最大的方向 ....................... 9 3.2. 如何追踪预期差：市值分布偏小、分析师覆盖有限 ......................... 11 4. 掘金公式三：买方关注+卖方覆盖=认知修复 .................................... 13 4.1. “高景气+预期差”的“尾雁”，等待“认知修复”临门一脚 ........... 13 4.2. 如何追踪认知修复：买方加大调研、卖方增加覆盖 ......................... 14 5. 高景气+预期差+预期修复=超额收益 .............................................. 15 图表目录 图 1. 当前中小成长估值类似于2012年被低估的创业板 .......................... 3 图 2. “内松外紧”，中证1000跑赢 ...................................................... 4 图 3. 中小股票池中命中率和性价比极强 ............................................... 4 图 4. 目前来看这类票池还有重大预期差 ............................................... 4 图 5. 2013苹果VS2022新能源车景气扩散 .......................................... 5 图 6. 2013苹果链反弹VS2022新能源车链反弹 .................................... 6 图 7. 过去半年光伏链、汽车链、机器人链景气度高 ................................ 7 图 8. 拥有产业逻辑的公司获得更高估值 ............................................... 8 图 9. 拥有产业逻辑的公司涨幅更高 ..................................................... 8 图 10. 盈利上调的公司涨幅更高 ......................................................... 8 图 11. 当前中小成长估值类似于2012年被低估的创业板 ........................ 9 图 12. 网宿科技营收和利润增速变化 .................................................. 10 图 13. 网宿科技相对市场表现 ........................................................... 10 图 14. 创业板市值比较：12年VS 13年 ............................................ 10 图 15. 13年创业板卖方覆盖度高于主板 ............................................... 10 图 16. 市值分布偏小的公司远期估值更低 ............................................ 11 图 17. 分析师覆盖有限的公司远期估值更低 ......................................... 11 图 18. 存在预期差的公司5月以来持续跑赢市场和明星股 ....................... 12 图 19. 21Q2北京君正认知修复 ......................................................... 13 图 20. 22Q2国芯科技认知修复 ......................................................... 13 图 21. 调研次数多的公司涨幅高 ........................................................ 14 图 22. 卖方新增覆盖的公司涨幅高 ..................................................... 14 图 23. 财通策略“中小成长”掘金公式筛选结果 ....................................... 15 图 24. 黑马制造50组合优中选优 ...................................................... 16 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 1. 聚焦当前中小成长：在碎钻中寻找钻石 我们在下半年策略展望《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》中提示，下半年市场主线与风格将反复徘徊，低估值蓝筹与高盈利成长交替表现，当下来看，中小成长正在系统性地呈现“2013年创业板行情”。回顾2013年创业板： 1）2012年底创业板大量“错误定价”。创业板成立初期，机构持仓较少，大量成长性公司在整体市场情绪偏低的环境下，估值极限压缩，2012年底80%的创业板公司市值不到50亿元，是当年的“中小成长”。 2）2013年创业板成长股出现“认知修复”行情。增长在30%上下的公司普遍从30-40倍估值提升到50-60倍估值。当下伴随着“新能源+”景气度和行情的扩散，中小成长的预期差水平和当年创业板类似，有望崛起。 图 1. 当前中小成长估值类似于2012年被低估的创业板 数据来源：Wind，财通证券研究所 进一步拆解中小成长行情的三要素： 1）产业周期带动景气扩散。历史上通信、消费电子、半导体、互联网+等成长板块大行情，背后都是新一轮科技周期的启动。本轮我们看到：随着新能源等新兴赛道崛起，产业链呈现“雁阵模式”，行情从“头雁”向“尾雁”扩散。2019年以来上市的大量新股和部分转型新业务的传统公司，仍然存在大量预期差，与景气赛道挂钩的公司，估值上限已经被赛道头部公司打开，当前一旦被市场挖掘，就有望迎来大幅抬升。 2）内外流动性双定价，“内松外紧”环境下，中证1000为代表的中小成长都有超额收益。当A股进入底部区域之后，当前时点定价环境与去年6-8月十分类似，参考去年“内松外紧”时段市场表现，从“外部看汇率、内部看利率”出发：内外双紧，市场普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证1000跑赢。 37.037.536.134.132.042.63