认知差待修复，进入新成长周期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020年01月20日 创源文化（300703.SZ） 认知差待修复，进入新成长周期 对公司生产能力认知差待修复。公司具备快速交付大批量定制复杂产品组合能力，生产能力打造坚实壁垒。公司生产销售超2万个SKU，全产品矩阵一个季度可以完成迭代，10天打样试制，30天左右完成交付。单一产品生产壁垒不高，但快速交付复杂定制产品组合，对生产组织、产线设计要求较高。公司生产能力逐年夯实，通过工业化与信息化融合体系认证，实施智能制造自动化系统（MES）、供应链关系管理系统（SRM）、升级改造客户关系管理系统（CRM）、升级改造企业资源计划系统（ERP）、引入产品-企业管理解决方案（SAP），缩短业务流程周转时间，提高业务部门运营效率，缩短全供应链周期。公司重视研发投入，16-19H1研发投入占收入比重分别为5.92%/5.87%/6.77%/5.20%，强生产能力铸就壁垒。 进入新成长周期，增长空间广阔。19年产品矩阵拓展至纸质产品以外，基于多年稳定合作关系满足大型客户多品类需求，进一步打开公司成长天花板。公司头部客户多为海外龙头工艺零售品企业，以及大型零售渠道商，例如Michaels、沃尔玛等，同大型客户合作关系多在五年以上，通过沃尔玛、迪斯尼等复杂认证流程。Michaels19财年收入规模353.7亿元，由于大型客户产品矩阵、价格带丰富，公司对大型客户供货比重依然较小。公司依托稳固合作关系，产品矩阵延伸至纸质产品外，以本册类为核心拓展至产品组合、一揽子产品综合解决方案，成长空间巨大。 股票激励凝聚利益，骨干团队凝聚打造核心竞争力。19年公司设立股票及股票期权激励，激励方案覆盖高管及骨干员工160人，其中骨干员工占激励份额82.81%，整体团队利益深度绑定凝聚竞争力。激励落地需满足收入或净 利 润 增 长考 核 ，设 立 收 入目 标为19-21年同比增长26%，26.19%/25.79%，业绩目标为净利润同比增长35%/34.81%/35.16%，考核目标设臵符合行业成长潜力以及公司扩张战略，彰显公司长期增长信心。19年业绩预增中轴满足当年利润增长考核，骨干团队利益凝聚打造长效核心竞争力。 盈利预测与投资建议：公司生产、销售确立优势壁垒，成长性优异，精品文创赛道景气度稳健提升，国内业务发展空间广阔，我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元，对应EPS为0.62/0.83/1.12元，当前股价对应PE为25.3X，18.9X，14.1X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，新品类拓展不及预期风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 677 800 1,008 1,272 1,603 增长率yoy（%） 3.5 18.1 26.0 26.2 26.0 归母净利润（百万元） 61 83 113 152 204 增长率yoy（%） -19.9 37.6 36.1 33.9 34.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.33 0.46 0.62 0.83 1.12 净资产收益率（%） 10.3 12.8 15.7 18.7 21.6 P/E（倍） 47.4 34.5 25.3 18.9 14.1 P/B（倍） 4.9 4.5 4.0 3.6 3.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 15.72 总市值(百万元) 2,869.69 总股本(百万股) 182.55 其中自由流通股(%) 54.28 30日日均成交量(百万股) 3.50 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：y andalin@gszq.com 相关研究 1、《创源文化（300703.SZ）：业绩如期高增，》2020-01-12 2、《创源文化（300703.SZ）：生产+市场确立精品文创细分龙头地位，上调盈利预测》2019-11-07 3、《创源文化（300703.SZ）：中报业绩亮眼，精益生产模式兑现，专注差异化确立竞争壁垒》2019-08-16 -16 %0%16%32%48%64%80%2019-012019-052019-092020-01创源文化 沪深300 2020年01月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 607 693 761 839 963 营业收入 677 800 1008 1272 1603 现金 144 194 225 207 260 营业成本 464 550 664 836 1059 应收票据及应收账款 90 138 150 213 244 营业税金及附加 9 8 12 14 18 其他应收款 6 8 10 13 16 营业费用 37 54 62 74 83 预付账款 13 22 22 33 36 管理费用 86 59 117 134 160 存货 64 68 91 110 145 研发费用 0 54 31 40 49 其他流动资产 290 263 263 263 263 财务费用 17 -9 -0 9 6 非流动资产 201 254 290 336 392 资产减值损失 11 6 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 0 0 0 固定资产 163 180 221 272 329 公允价值变动收益 0 0 -0 -0 -0 无形资产 14 17 17 17 16 投资净收益 2 9 2 3 4 其他非流动资产 24 57 53 47 47 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产总计 808 946 1051 1174 1356 营业利润 58 89 124 169 231 流动负债 214 301 324 361 408 营业外收入 18 8 11 12 12 短期借款 66 150 150 150 150 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 92 106 133 167 213 利润总额 76 95 134 180 243 其他流动负债 56 45 40 43 44 所得税 16 13 22 30 41 非流动负债 10 5 7 10 11 净利润 60 82 112 150 202 长期借款 5 0 3 5 7 少数股东损益 -0 -1 -1 -2 -2 其他非流动负债 5 5 5 5 5 归属母公司净利润 61 83 113 152 204 负债合计 224 305 331 370 419 EBITDA 95 120 159 210 277 少数股东权益 1 3 2 -0 -2 EPS（元） 0.33 0.46 0.62 0.83 1.12 股本 80 120 183 183 183 资本公积 377 337 277 277 277 主要财务比率 留存收益 126 181 243 328 440 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 583 639 718 804 939 成长能力 负债和股东权益 808 946 1051 1174 1356 营业收入(%) 3.5 18.1 26.0 26.2 26.0 营业利润(%) -25.8 51.9 39.9 36.1 37.0 归属于母公司净利润(%) -19.9 37.6 36.1 33.9 34.3 获利能力 毛利率(%) 31.5 31.3 34.1 34.3 33.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.9 10.4 11.2 11.9 12.7 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 10.3 12.8 15.7 18.7 21.6 经营活动现金流 99 51 122 124 210 ROIC (%) 8.9 10.6 13.1 15.8 18.5 净利润 60 82 112 150 202 偿债能力 折旧摊销 18 22 21 27 32 资产负债率(%) 27.8 32.2 31.5 31.5 30.9 财务费用 17 -9 -0 9 6 净负债比率(%) -8.9 -5.3 -9.4 -5.7 -10.3 投资损失 -2 -9 -2 -3 -4 流动比率 2.8 2.3 2.3 2.3 2.4 营运资金变动 5 -59 -9 -60 -25 速动比率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 其他经营现金流 -0 24 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -318 -41 -56 -70 -85 总资产周转率 1.1 0.9 1.0 1.1 1.3 资本支出 28 91 36 45 56 应收账款周转率 6.3 7.0 7.0 7.0 7.0 长期投资 0 -4 0 0 0 应付账款周转率 4.5 5.6 5.6 5.6 5.6 其他投资现金流 -290 45 -19 -25 -28 每股指标（元） 筹资活动现金流 300 40 -35 -72 -73 每股收益(最新摊薄) 0.33 0.46 0.62 0.83 1.12 短期借款 -8 84 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.54 0.28 0.67 0.68 1.15 长期借款 -14 -5 3 2 1 每股净资产(最新摊薄) 3.20 3.50 3.92 4.39 5.13 普通股增加 20 40 63 0 0 估值比率 资本公积增加 345 -40 -60 0 0 P/E 47.4 34.5 25.3 18.9 14.1 其他筹资现金流 -42 -39 -40 -74 -74 P/B 4.9 4.5 4.0 3.6 3.1 现金净增加额 76 51 32 -18 53 EV/EBITDA 29.7 23.7 17.7 13.5 10.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年01月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询