稳定币：数字化新势力与传统金融的最大公约数

评级及分析师信息 美国《GENIUS法案》（《指导与建立美国稳定币国家创新法案》）于2025年5月19日获（参议院）程序性投票通过，并于6月17日获最终表决通过。2025年5月21日，中国香港通过《稳定币条例草案》，明确了稳定币监管框架，并于2025年8月1日正式生效。 分析与判断: 2025年5月，全球两大金融中心相继为稳定币立法定规。这是对加密货币认可的里程碑事件。稳定币的意义在于虚拟资产投资/使用的扩圈，其价值稳定和支付属性有望成为传统金融、监管立法认可的切入点。稳定币有望带领虚拟资产从技术实验升级为金融基础设施的关键组件，数字货币将成为全球支付体系的法定组成部分。 ►稳定币与比特币、央行数字货币的异同 稳定币主要与法币以固定兑换比例挂钩，在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定性。稳定币较比特币出让了一部分匿名性、去中心化程度，并将价值锚定法币或较为稳定的底层资产，进而获得更广泛的传统金融和监管机构的认可，以及应用场景。 ►美国、欧洲和中国香港对稳定币的监管框架 中国香港特区积极制定数字化金融相关规则，一方面确保稳定币不被用于非法金融活动；另一方面巩固中国香港地区作为亚洲金融中心的地位。更深远地，在跨境电商等广泛的应用场景使用挂钩港币/人民币的稳定币，可以推进人民币国际化进程。 ►稳定币产业链的参与方 中国香港稳定币产业链包括三个环节——稳定币的发行、交易所平台、应用场景，以及为全流程生态提供支持的储备银行、技术服务商、合规服务商。 投资建议： 我们看好《稳定币条例》正式生效之后，稳定币发行、交易、跨境支付等方面的发展前景，认为中国香港有望成为全球虚拟资产中心。在这一过程中，内资券商在中国香港的子公司通过升级牌照，有望实现业务扩容，迎来新的业绩增长点。建议关注已经获得牌照升级的国泰海通、天风证券、东方财富、南华期货，子公司ZA银行提供储备银行服务的众安在线，以及在中国香港地区已有布局的中银证券、中国银河、中金公司、招商证券、华泰证券等。 风险提示 储备资产风险，法币抵押型稳定币依赖银行托管体系，硅谷银行危机曾导致USDC脱锚至0.88美元。监管套利风险，跨链、跨境司法协调与维权风险。技术与系统可靠性风险。链上风险外溢可能带来的系统性金融风险。 一、稳定币有望成为数字化金融新势力与传统金融的共识 稳定币是基于区块链技术的加密货币，客户通过支付法币获得区块链上的稳定币。稳定币的价值和法币做了固定化的挂钩，在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定性。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场（TRON）、Solana等公链之上，每条链因交易成本、速度、安全性差异承载不同的资金与优势使用场景。 稳定币与比特币的区别：两者都是基于区块链技术、实现点对点支付、没有中心清算机构的加密货币。区别在于稳定币与现实世界资产挂钩，最常见的是与法币挂钩，因此稳定币的价值稳定。BTC由于有上限2100万枚的存在，价格波动剧烈，支付属性减弱。 稳定币有发行机构，所以稳定币体系仍具有中心化特征。法币储备是稳定币之所以稳定的支撑，这就需要有运营机构来管理法币的进入、保值增值和退出。BTC并没有一个中心机构在运营，各种BTC交易所只是提供了买卖BTC的场所，BTC自身运行不依赖任何中心机构，参与各方遵守既定规则，参与者越多系统稳定性越强。 稳定币和央行数字货币的区别：央行数字货币是更纯粹意义上的电子现金，央行在其中扮演了中心清算机构。稳定币虽然需要发行机构运营，但稳定币在支付环节无需中心结算机构存在，有一定的去中心化特征。 稳定币较比特币出让了一部分匿名性、去中心化程度，并将价值锚定法币或较为稳定的底层资产，进而获得更广泛的传统金融和监管机构的认可，以及应用场景。稳定币的意义在于虚拟资产投资/使用的扩圈，其价值稳定和支付属性有望成为传统金融、监管立法认可的切入点，并带 领虚拟资产从技术实验升级为金融基础设施的关键组件，数字货币将成为全球支付体系的法定组成部分。 稳定币是一种较为纯粹的支付手段，其价值锚定法币，没有利息，增值属性弱。因此，稳定币可以视作链上现金。稳定币省略了传统支付方式中必须的中心节点和基础设施，从而起到降低支付成本，提升支付效率的作用。 截至2025年7月12日，全球稳定币总市值超过2690亿美元，其中超90%为美元稳定币，远高于美元在全球支付货币的比例。其中，市值排名前五的稳定币有USDT泰达币1595亿美元，USDC 636亿美元，USDS 72亿美元，BSC-USD 63亿美元和USDE 53亿美元，泰达币和USDC合计约占稳定币总市值的83%。 根据Swift数据，2025年2月全球支付中，美元占比49%，欧元占比22.3%，英镑占比6.89%，人民币占比4.33%，日元占3.68%。 二、美国、欧洲和中国香港对稳定币的监管框架 美国《GENIUS法案》（《指导与建立美国稳定币国家创新法案》）于2025年5月19日获（参议院）程序性投票通过，并于6月17日获最终表决通过。这是美国首个联邦层面的稳定币监管 框架，由美国财政部主导监管，要求稳定币发行方持有1:1现金或国债储备；赋予美联储紧急叫停权，以防止系统性风险。 在中国香港，立法会已于2025年5月21日通过《稳定币条例草案》（《草案》），并于5月30日刊宪正式将其立法。《稳定币条例》建立了法定货币稳定币发行人的牌照制度，是中国香港地区虚拟资产领域的里程碑。 此前，欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）已于2024年12月30日生效。 注：《GENIUS法案》，Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act；欧洲MiCA法案，Markets in Crypto Assets Regulation； KnowYour Customer，认识你的顾客，包括搜集与验证客户资料、尽职调查、持续监控。Anti-Money Laundering，反洗钱。 KYC，AML，HKMA，Hong Kong Monetary Authority，中国香港金管局。 中国香港《稳定币条例》将于2025年8月1日正式生效，由中国香港金融管理局主导监管实施。其要点包括： 1.在中国香港地区锚定任何资产的稳定币，以及世界范围锚定港币的稳定币，都受中国香港政府监管。 2.发行人必须事先取得由中国香港金管局颁发的牌照，且有最低股本2500万港元要求。 3.发行人必须持有足额或超额储备。储备资产须投资于稳定币所锚定的资产。 4.发行人不得就稳定币向持有人支付利息。 5.持牌发行人还必须符合一系列经营管控要求，涵盖反洗钱/反恐融资、风险管理、信息披露、定期审计以及高管适当人选等方面。 美、港（中国香港）两地积极拥抱数字化金融。两地立法对于稳定币储备资产的充足性均有严格要求，都要求发行人建立完善的反洗钱制度，确保稳定币不被用于非法金融活动。由于稳定币的匿名性，反洗钱难度会大于传统金融机构。 对于美国而言，在“美国例外论”破灭、跨境支付“去美元化”的趋势下，稳定币的先发优势有助于美元维持其在国际支付体系的主导地位。 对于中国香港而言，积极拥抱数字化金融，在规则制定上抢占先机。一方面确保稳定币不被用于非法金融活动（通过严格要求稳定币发行方的储备资产充足性和反洗钱制度）；另一方面巩固中国香港地区作为亚洲金融中心的地位。更深远地，在跨境电商等广泛的应用场景使用挂钩港币/人民币的稳定币，可以推进人民币国际化进程。 根据第一财经援引世界银行的数据，“在传统模式下跨境汇款的平均成本率为6.35%左右，但通过Solana等高性能区块链发送稳定币的平均成本约为0.00025美元”，即以跨境汇款100美元计，稳定币可将跨境结算成本降至传统SWIFT系统的万分之一以下。 三、稳定币产业链的参与方 中国香港稳定币产业链包括三个环节——稳定币的发行、交易所平台、应用场景，以及为全流程生态提供支持的储备银行、技术服务商、合规服务商。 资料来源：中国香港《稳定币条例草案》，华西证券研究所整理 2024年7月18日，中国香港金管局披露稳定币发行商沙盒Sandbox参与者：1）京东币链科技（香港），2）圆币创新科技，3）由渣打银行（香港）、安拟集团、香港电讯HKT成立的合资公司。 稳定币的流通环节，即交易平台，稳定币持有人可以选择在交易所交易各类加密货币。 HashKey Exchange和OSL为中国香港地区目前头部虚拟资产交易平台。 稳定币的应用场景包括1）跨境支付：稳定币点对点支付到账将大幅降低跨境支付成本，缩短结算时间。2）投资其他加密货币：稳定币预计将成为加密货币交易的重要中介，与之相关的虚拟资产交易经纪商将受益。3）RWA（Real World Assets，可以在区块链上以数字代币的形式表示的物理或传统金融资产）与稳定币结合：观察监管对于此类链上资产的交易态度。4）供应链金融：通过区块链实现应收账款代币化，提高资金流转效率。 稳定币发行人需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，储备银行作为稳定币发行方的法币托管机构，确保储备资产的安全和透明，收取托管费。 ZA Bank是中国香港地区首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行。众安在线持有ZA Bank43.43%股份。截至2025年7月，中国香港金管局陆续发出3批共8张虚拟银行（2024年更名为“数字银行”）牌照，分别为LIVI BANK、众安银行、MOX BANK、汇立银行、蚂蚁银行、平安壹账通银行、天星银行和富融银行。在资产和客户存款规模上，ZA Bank均领先中国香港其他数字银行。 紧抓机遇提前布局Web3领域，有望受益于稳定币落地。ZA Bank紧抓Web3浪潮的新机遇，2023年4月便提出"Banking for Web3"的发展愿景，并迅速将规划落地。目前，ZA Bank已构建起多元的Web3业务体系，不仅提供稳定币储备银行服务，还为Web3生态的企业客户提供基本银行服务，为本地持牌虚拟资产交易平台(VATP)提供清结算服务，亦是亚洲首家为零售用户提供加 密货币交易服务的持牌银行。截至2024年底，ZA Bank零售用户数突破80万，为超200家Web3企业及中国香港大部分持牌虚拟资产交易平台（VATP）提供银行服务。 四、中国香港地区虚拟资产相关牌照为内资券商打开经纪业务新“蓝海” 中国香港证监会在打造全球虚拟资产中心方面的诉求非常明确。中国香港证监会于2022年12月批准了首批比特币期货ETF上市，于2023年6月允许持牌虚拟资产交易平台向零售投资者（散户）提供合规服务。中国香港证监会于2025年2月19日发布框架性文件ASPIRe，即打造全球虚拟资产中心的监管路线图。核心内容包括五大支柱：连接(Access)、保障(Safeguards)、产品(Products)、基建(Infrastructure)和联系(Relationships)，共包含12项具体措施。 2025年6月24日晚，国泰君安证券（香港）公告获中国香港证监会批准，获得综合账户下虚拟资产交易服务资格。从服务客户的角度，这一资质的取得扩展了中资券商的服务边界，将有助于打破传统金融与虚拟资产壁垒，为客户提供“一站式”服务。 截至2025年7月，中国香港地区共有10家持牌平台（如HashKey Exchange、HKVAX）作为虚拟资产交易平台，40家机构获批提供虚拟资产交易经纪服务。 风险提示 储备资产风险，法币抵押型稳定币依赖银行托管体系，硅谷银行危机曾导致USDC脱锚至0.88美元。监管套利风险，跨链、跨境司法协调与维权风险。技术与系统可靠性风险。链上风险外溢可能带来的系统性金融风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意