行业研究公司研究宏观策略财报招股书会议纪要 Token 低空经济十五五 AIGC 大模型

交换机产业链-国产算力掘金系列

信息技术 2025-07-13 未知机构我是传奇

数据中心交换机商业模式变化：数据中心交换机毛率较低（28%-30%），但通过直销互联网大客户降低销售费用率，且新增400G/800G交换机研发费用率下降。若瑞杰调整结构至艾瑞斯塔模式，销售费用率可降至5%-8%，研发费用率稳定在8%-10%，利润将显著优化。
国产算力拐点分析：尽管阿里、腾讯一季度资本开支下滑，且H20订单因禁运取消，但悲观预期已反映在股价中。国产算力核心矛盾可通过以下方式解决：
- 中美科技战短期缓解：H20配置（如HBM带宽提升）显示其有意开拓中国市场，黄仁春即将回中国开大会，新商谈方案或解决卡脖子问题。
- 国产算力厂商崛起：寒武纪、摩尔先生等国内GPU厂商将逐步解决H20限制。
海外需求回暖与国内景气度：Google ToT token消耗量上升，叠加甲骨文业绩、国通马威尔ASIC需求指引，显示海外劝退需求成立。国内字节ToT token消耗量与Google相当，推理需求旺盛；二季度国产光模块、IDC、交换机等产业链景气度高，类比海外2023年二季度算力链业绩拐点。
业绩拐点持续性：类比旭创、新兴盛等海外厂商，业绩拐点后持续6-7个季度保持20%以上环比增速，国内二季度国产算力业绩拐点同样具有持续性，源于互联网厂家资本开支从2023Q1低潮至2024Q4高峰的释放。
投资建议：重点关注率先出业绩的交换机产业链标的，如新网、锐捷、锐捷网络。锐捷网络二季度利润3.5亿，外推全年12亿，三四季度或更高，对应新网锐捷利润7.5-8亿，公司市值140亿，估值16-17倍，显著优于旭创、新盛。
核心观点：国产算力未来估值将持续向好，无更坏事件，超预期可能性大，建议配置率先出业绩的国产算力标的。