交换机产业链-国产算力掘金系列

2025年07月14日 10:05 发言人1 00:06 费用率特别高。但是如果走到数据中心来看，数据中心的交换机的毛率没有那么高，可能只有28%到30%左右。但是它的商业模式发生了变化。第一个是对互联网大客户直销，所以说它的销售费用率会大幅度的下降。第二个就是数据中心的需求，主要是新增的400G和800G的交换机。一般是大单品研发费用率也会明显的下降。如果我们去看瑞杰随着结构的调整走到艾瑞斯塔那条路上，那整个销售费用率如果降到行业里面，平均五个点到8个点的销售费用率。研发费用率如果稳定在八个点到10个点左右，它的利润会获得极大的优化。 发言人1 00:57 另外我们再说一下国内的这个拐点，是不是能够确认在现在这个时间点，我们觉得国产算力一定会起来。现在大家最担心的是什么的呢？就是H20进了之后，国内是不是没有卡。确实这个担心是实实在在存在的。因为从一季度我们去看阿里也好，腾讯也好，公布出来的一季度的资本还是跟去年四季度有明显的下滑。我们从产业链调研也发现了，在2 3月份互联网大长根英伟达下的H20的订单很多，后来因为禁运的原因就完全被取消掉了。但是我们要看就是悲观的预期已经完全打入到股价里面了，已经pressing了。 发言人1 01:47 但是在这个状态下，我们国内的算力这个核心矛盾能不能解决？我们觉得是能解决的。第一个解决的方式实际上就是两国科技战的短期的缓解。 发言人1 02:02 第一个比如大家关注的B30也好，B40也好，或者所谓的RTX6000D也好，那你未来一定是想做中国生意的。如果我们去看H20的配置上，实际上能看出一些端倪。虽然H20的明面的指标比H100差很多，但是他把HBM的带宽上升了很多。在真实的训练的需求和推理的训练的指标和推理的指标去看，H20的实际效果并不像纸面上宣称的跟H100差那么多。从这个角度上我们可以判断，就因为大家一定是想做中国生意的。今天也出了新闻，就黄仁春7月16号回到中国来开发布会。 发言人1 02:48 第一个就是中美两国有新的商谈的方案出来。卡的问题能解决国内的整个算力的拐点。一旦趋势确认了之后，短期是不会被打破的。所以说第一个卡解决的方式，就是因为他有新的中国版。第二个方式就是国产算力能够起来。就是包括寒武纪，包括H公司，包括沐曦，包括摩尔先生等等一众的国内的这些GPU的厂家。也就这些从时间的角度上来看，国产算力的目前被卡脖子的H20问题一定能解决。 发言人1 03:31 另外一块，我觉得还是有个很重要的事情，大家可以看一看，就是在这一回整个资本市场确认海外劝退需求重新成立了一个重要的标志，就是google的totoken的消耗量。快速的起来了。我们刚刚也讲到，同时叠加了几点。第一个是甲骨文的业绩。第二个就是国通和马威尔对于asic需求的乐观的指引。 发言人1 03:58 从国内来看，我们也看到了几个事儿。第一个就是从token的消耗量。如果大家去看看字节公布出来的六月份左右的五月份左右的消耗量的话，实际上是跟google的量是相当的。也就国内实际上推理的需求 和应用的需求实际上是非常旺盛的。第二个，我们就是刚刚跟讲跟各位讲了，就二季度我们看整个产业链里面业绩的表现。无论是国产的光模块，还是国产的IDC，还是国产的交换机，包括国产的E尔，或者把这个叶榕或换成散热，整个产业链二季度的景气度实际上是非常高的。所以说我们认为二季度的国产算力的业绩拐点，类似于二三年二季度海外国产海外的算力链业绩的拐点。 发言人1 04:56 我们去看旭创，大家回顾一下续创至少在二三年二季度业绩拐点之后出来之后，基本上持续了至少六个季度，三季度的收入和利润环比增速在20%以上。新兴盛在确认了业绩拐点之后，基本上也有到目前五个季度到6个季度左右比市场的更高的增速。太阳光和世嘉基本上也是类似的状态。 发言人1 05:26 对于国产算力，我们认为二季度是业绩的第一次确认的拐点。这个拐点来自于从二三年一季度国内BBAT的资本开支达到低潮之后，逐季度上升到去年的四季度达到高峰之后，第一次业绩的确认。我们说互联网厂家的资本开支，首先是来自于买卡，买了卡之后建数据中心。建了数据中心之后，把这些交换机光模块服务器去上架，对应到了光模块服务器和IDC厂家的业绩。 发言人1 06:06 去年四季度的业绩高峰，在这个时候，我们觉得基本上是开始第一次释放。这个释放我们觉得有持续性。第一个就是从二三年的一季度开始，实际上我们认为是形成了一些卡的池子的。所以说从H20被禁了之后，我们并没有看到产业里面包括光模块，包括交换机，包括数据中心的业绩明显下滑，还在稳步的上升。在这个周期平滑的过程中，如果卡的问题能解决了，我们已经看到有解决的苗头了，这个业绩拐点一定会跟海外的拐点形成一模一样的拐点。 发言人1 06:50 所以说在这个时间点，我们建议大家是重点的关注国产算力里面首先出业绩的交换机产业链，典型的就是新网、锐捷和锐捷网络。如果大家去算一下模型或者看一下业绩的话，我们去看一下。我们去看一下这个锐捷网络的业绩单。二季度锐捷网络大概是在3.5个亿左右的利润。如果我们线性外推，那今年锐捷网络至少大概是在12个亿左右的利润。而且如果看过去的历史的话，三四季度一定会比二季度会更好。 发言人1 07:40 新网锐捷占锐捷网络45%的股权，这一部分对应的估值对应的利润大概就接近六个亿。其他主业的部分，大概过去的历史上，在1.5个亿到2.5个亿利润徘徊。我们取两个亿或者1.5个亿来看，也就是说今年新网锐捷的利润大概在7.5到8个亿左右。如果看当年现在希望了解大概是在140亿左右，也就只有十六七倍左右的十六七倍左右的估值。当年所以说我们去看跟包括旭创，包括新盛比，实际上当年去看都有明显估值的优势。 发言人1 08:26 在这个位置我们还是重复重申一下的我们的观点。我们觉得在这个位置可以重点去配置国产算力里面率先出业绩的一些标的。可能不一定能立马上涨，但是我们的观点是什么呢？就是国产算力在往后的时间里面，编辑只会不断的向好。基本上没有其他更坏的事件，他只会超预期，不会低于预期。 发言人1 09:01 以上是我今天汇报的主要内容。如果大家需要详细的模型或者更进一步的观点，欢迎联系我们团队，随时进行交流。以上是我今天汇报的全部内容，各位再见。 发言人2 09:16好的，感谢辛总的精彩发言，本次会议到此结束，感谢各位参会。