电子行业研究：掘金 AI硬件浪潮:聚焦算力基础、国产突破与存储大周期
行业观点 北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支出展望积极。我们认为北美四大CSP高资本开支具备可持续性，且仍有提升空间。英伟达AI服务器机柜2026年有望大幅增长，Token数量爆发式增长，我们研判ASIC数量将迎来爆发式增长，继续看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件。AI大模型驱动存储向3D化演进，长鑫、长存等扩产项目落地，叠加成熟及先进制程积极扩产，国产半导体设备有望迎来新一轮高速增长机遇。国内云厂商资本开支尚有较大提升空间，国产AI芯片迎来新机遇。AI端侧应用加速推进，苹果积极推进AppleIntelligence系统整合及端云协同，看好苹果折叠手机等硬件创新及端侧AI落地，AI/AR眼镜、SOC及光学迎发展良机。2026年看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件、半导体设备、国产算力、存储涨价及AI端侧硬件受益产业链。 投资逻辑 AI覆铜板/PCB及核心算力硬件继续量增价升：英伟达GPU快速增长，谷歌及亚马逊ASIC爆发式增长，对覆铜板/PCB需求强劲，2026年英伟达Rubin部分PCB开始采用M9材料，正在推进的正交背板对M9材料需求较大，谷歌TPU产品也有望采用M9材料，其他ASIC厂商也有望采用M9，我们研判未来三年M9材料需求爆发式增长；AI PCB有两大技术迭代趋势，即引入正交背板（铜缆价值向PCB转移）、采用CoWoP封装技术（载板价值向PCB转移），我们认为AI覆铜板/PCB强劲趋势仍能持续，其他AI算力硬件如AI服务器、光模块、液冷及电源等有望继续量增价升。 存储扩产周期叠加自主可控加速，看好半导体设备产业链：半导体设备是半导体产业链的基石，存储扩产与自主可控共振，国产替代空间广阔。存储芯片架构从2D向3D深层次变革。随着3D DRAM技术引入以及NAND堆叠层数向5xx层及以上演进，制造工艺中对高深宽比刻蚀及先进薄膜沉积的要求呈指数级提升，相关设备厂商将深度受益于工艺复杂度提升带来的红利。国内存储产业面临比全球更严峻的产能缺口,自主可控诉求迫切，长存、长鑫扩产将直接带动国产设备在核心制程环节的份额提升。 国产算力迎来发展新机遇：国内云厂商资本开支尚有提升空间，腾讯、阿里、百度25Q3资本开支分别为130亿元/315亿元/34亿元，分别同比-24%/+80%/+107%。国内云厂商也同步提升远期AI投入，阿里在今年2月宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，看好国产算力的AI芯片、存储芯片、先进晶圆制造、交换芯片、光芯片等方向。 AI端侧看好苹果硬件及端侧AI创新及AI/AR眼镜产业链：全球AI大模型调用量正经历高速增长，行业已进入规模化应用爆发期。苹果的AI战略是以硬件为本、端侧优先、强隐私保护。核心能力涵盖语言文本、图片影像、跨应用操作、个人情景理解，其AI不是单一功能或大模型，而是深度嵌入操作系统、芯片与应用生态的“个人智能系统”，基于个人情景实现跨app执行操作。AI/AR眼镜有望不断实现技术突破和销量上升，看好SOC芯片、光学等核心环节。 投资建议 我们认为2026年AI算力需求有望持续强劲，看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件，半导体设备，存储涨价、国产算力及AI端侧受益产业链。 风险提示 AI资本开支低于预期、AI端侧应用不达预期、存储芯片上涨影响电子硬件销量，存储及晶圆厂扩产低于预期。 内容目录 一、持续看好AI产业链，继续看好AI核心算力硬件.................................................71.1云厂商高CAPEX有望具有高持续性，“neocloud”关注后续订单实际落地........................71.2算力高需求有望持续，ASIC有望迎来更高速增长...........................................101.3 AI PCB量增价升，核心受益公司业绩高增长...............................................15二、存储扩产周期叠加自主可控加速，看好半导体设备产业链........................................202.1 AI拉动存储需求激增，两存积极扩产有望拉动刻蚀、薄膜设备需求爆发........................222.2地缘政治持续收紧，光刻机产业链有望迎来“奇点”时刻....................................252.3半导体设备零组件：有望迎来需求复苏+国产替代加速.......................................28三、半导体：看好AI算力、先进制程扩产及存储产业链.............................................323.1看好AI基础设施建设带动26年国产算力业绩爆发..........................................323.2半导体代工：稼动率持续走高，看好未来先进制程扩产......................................35四、C端落地场景持续拓展，看好苹果链及智能眼镜为主的端侧应用..................................434.1大模型调用量高速增长，终端落地具有广阔前景............................................434.2、智能手机/PC：AI渗透率持续抬升，有望提供定制化AI功能................................454.3、智能可穿戴：AI/AR眼镜进入密集发新期，光学为价值量最高环节...........................50五、投资建议..................................................................................54六、风险提示..................................................................................54 图表目录 图表1：北美四大云厂商持续资本开支高投入，2025Q3资本开支合计达到973亿美元（单位：百万美元）..7图表2：北美四大云厂商EBITDA持续增长，25Q3合计1566亿美元，同比+17%（单位：百万美元）........8图表3：北美四大云厂商CAPEX仍具有一定提升空间，CAPEX/EBITDA 25Q3为62%........................8图表4：Coreweave与Oracle CAPEX/EBITDA比例极高，后续高强度资本开支依赖外部融资（单位：百万美元）...............................................................................................9图表5：OpenAI营收有望实现高速增长............................................................9图表6：OpenAI有望成为最快实现超1000亿美元营收的公司.........................................9图表7：Anthropic估值快速增长，25年9月已经达到1830亿美元..................................10图表8：全球主要CSP 2026年CAPEX有望同比增长40%.............................................10图表9：26年AI服务器出货有望同增21%，占服务器出货比例达17%.................................10图表10：谷歌25年10月处理1300万亿个token..................................................11图表11：模型迭代但API调用价格没有涨价（单位：美元/百万Token）..............................11图表12：ASIC市场25~29年CAGR有望达到54%（单位：十亿美元）.................................11 图表13：博通已经获得三个客户的ASIC项目，在2025年都将进入量产阶段..........................12图表14：博通AI收入占比半导体收入比例快速增长...............................................12图表15：博通在ASIC具有深厚积累，已经有超10年的开发经验....................................12图表16：整机柜设计与制造具有较高复杂度......................................................13图表17：由于主要ASIC服务器客户处于产品换代周期，公司短期企业终端市场收入承压，但环比改善....13图表18：天弘科技在200G以上带宽以太网交换机市占率达到41%....................................13图表19：天弘科技在全球定制以太网交换机市场1~2Q2市占率达到55%...............................13图表20：公司通信终端市场营收高速增长........................................................14图表21：公司连接与解决方案（CCS）营业利润率持续提升（单位：%）..............................14图表22：英伟达预计25~26年Rubin、Blackwell出货2000万颗die，产生5000亿美金收入............14图表23：AMD预计未来3~5年AI收入CAGR达80%，EPS达到20美元.................................14图表24：台积电N3~N7晶圆营收占比快速提升....................................................14图表25：台积电高性能计算3Q25占营收比例已达到57%............................................14图表26：5G技术迭代逻辑是引入Massive MIMO...................................................15图表27：AI PCB第一次技术迭代逻辑是引入GPU层................................................15图表28：AI PCB第二次技术迭代逻辑是8卡变为Rack架构——改变了GPU和CPU之间互联的方式.......15图表29：英伟达目前在GB200方案中采用铜缆....................................................16图表30：通信领域以往有采用正交背板的经验....................................................16图表31：CoWoS和CoWoP的对比示意图...........................................................17图表32：股价涨跌幅≥30%的PCB公司数量比例..............................
