走出困局，重回增长

请阅读最后一页的重要声明香港股市|公用事业|天然气天伦燃气（1600 HK）走出困局，重回增长预计FY25起再现盈利增长，上调评级至“增持”我们近期对天伦燃气进行调研后，预期公司可走出近年盈利波动的困局，FY25起将再现盈利增长，FY24-27股东净利润CAGR(复合年增长率)达到12.0%，主因(一)公司加强注重二三线城市的工商业用户，照顾当地基础及战略性产业对天然气的刚性需求，减少依赖受房地产市场波动影响的居民用户接驳业务；(二)顺价机制有效运作，销气价差平稳；(三)专业管理人为主的领导层，确保高效管治延续。我们定下3.68港元目标价，对应10.5倍FY25市盈率及11.5%上升空间。FY25股息率为5.0%吸引水平。我们上调评级至“增持”。加强服务基础及战略性产业公司立足河南，并加强注重二三线地市地区，包括陕西、甘肃、青海、四川、云南、吉林等(见图表1)，照顾当地基础及战略性产业例如稀土、化工、金属、建材对天然气的刚性需求。一些去年限产的用户例如南玻(000012 CH)，今年上半年也已部分复产，支持用气需求。此外公司减少对于居民用户接驳业务的依赖，降低房地产市场波动对盈利的影响。我们预计，天然气零售收入将由FY24的50.4亿元(人民币，下同)上升至FY27的63.4亿元，期内CAGR为7.9%，同期安装收入由7.8亿元下降至3.8亿元(见图表2、3)。毛利率料渐上升顺价机制(指销售价格与采购成本的及时联动)逐渐有效运行，例如FY24综合销气价差为0.47元/方，与FY23的0.48元/方相若。即使接驳业务收入下跌仍将影响毛利率，但是顺价机制有效运行，叠加上述工业供气的扩展，我们预计毛利益将由FY24的17.2%下跌至FY25的16.9%，但其后回升至FY27的17.2%。专业管理人确保高效管治今年1月，公司创办人及主要股东张瀛岑先生因个人健康原因辞任主席及执行董事，在公司任职20年以上的冼振源先生继任主席(注：早已兼任行政总裁、总经理、执行董事)。张先生的女儿张百萱女士则担任执行董事。目前董事会的其余两位执行董事由专业管理人出任。我们相信专业管理人为主的领导层可确保高效管治延续。积极发展增值业务此外，公司把握城市更新机会，积极发展增值业务，例如智慧厨房改造、燃气具销售、及相关保险。虽然FY24增值业务收入仅为4.2亿元，公司整体收入贡献不大，可是相关收入同比快速增长14.3%，而毛利率更高达约49%，高于公司总毛率17.2%。推动高分红政策公司推动高分红政策。全年核心利润分红比率由FY23的30.0%上升至FY24的33.0%。公司目标FY25可提升至35.0%。风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。 页码:1/83.30港元3,240.22百万港元23.14%981.89百万2.21-4.20港元3.35百万港元张瀛岑（占57.20%） 请阅读最后一页的重要声明注：截至2024年12月31日来源：公司资料、中泰国际研究部图表2：天然气销售量预测年结: 12月31日(万立方米)零售住宅用户(含乡镇)-同比增长(%)工商业用户-同比增长(%)交通-同比增长(%)零售量合计-同比增长(%)零售销气量分布(%)住宅用户工商业用户交通合计批发批发量-同比增长(%)总销气量-同比增长(%)零售占比(%)注：由于四舍五入，数字总和可能不等于总数来源：公司资料、中泰国际研究部预测 历史建议和目标价天伦燃气(1600 HK)：股价表现及中泰国际给予的评级和目标价来源：彭博、中泰国际研究部来源：彭博、中泰国际研究部日期收市价12024/3/28HK$5.0422025/7/10HK$3.30 请阅读最后一页的重要声明公司及行业评级定义公司评级定义：以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准；买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10%行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 请阅读最后一页的重要声明重要声明本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。权益披露：（1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805 页码:8/8