- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 特朗普当选可能改变现有的 “低利率环境下的弱增长和金融不稳定”困局 一、金融市场 1、上周，央行公开市场操作前紧后松，全周来看净回笼3000亿（此前两周大额净投放），货币市场资金利率普遍上行；除了国内通胀上行、资金紧平衡外，美国大选尘埃落地，特朗普意外当选，资本市场对于其可能采用的财政刺激等政策重新定价，债券收益率普遍上行，期限利差普遍收窄（国开债、信用债中短久期收益率上行更加明显），信用利差短端提高、长端下行。 2、上周美国大选尘埃落地，市场对特朗普当选重新定价，尤其特朗普关于财政刺激以及货币政策方面的表态带动利率走高、美债调整、美元走强，人民币兑美元短暂一周升值后再度贬值，在岸汇率贬值0.83%至6.8155，离岸汇率贬值0.72%至6.8226，但CFETS指数升值0.58%至94.32；即期市场成交量高位略有回落（日均269亿美元）。 3、特朗普当选可能改变现有的“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”困局，对人民币汇率造成短期冲击。 特朗普当选美国总统无疑是上周最大的事件。他的当选有着深层次原因，即在现有的低利率的政策框架下，全球经济低迷的情况长期没有根本改观，贫富分化越来越严重，中产阶级数量的减少，民众对现状的不满等等。特朗普希望做个有作为的总统，他批评现有的政策框架，希望通过扩张财政（包括基建和减税）和制造业再造，重塑美国经济增长的竞争力。 那么，特朗普批判的现有的增长和政策框架是什么？国金宏观组在7月份写了篇深度报告，对金融危机后全球和中国的增长、政策和市场做了总结，提出了一个新的分析框架，即“低利率环境下的弱增长与金融不稳定”。它具体包括三个层面的内容： 第一，全球资金供需的失衡，利率水平比较低，低利率还会保持一段时间。但是，现在有人反驳，说美国加息了，将改变全球的低利率环境，全球流动性拐点来临了。我们认为不能这么说，美国未来的加息注定是缓慢的、小幅的，也就是说货币政策趋紧在边际上是小的，特别是与2014年10月QE退出时比，更不能说有多紧。BIS曾经算了一个影子联邦基金利率，2011年8月影子联邦基金利率最低到了-5.2%，QE退出了，它回到了0以上了，当时货币政策的紧缩力度是非常大的。 2016年11月13日 周度数据追踪1113 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二，低利率虽然有积极意思，但它不能有效促进增长，未来弱增长的局面仍将持续一段时间。为什么宽松货币政策对经济增长效果不大？其原因是非常简单的，市场利率高于资本的投资回报率，企业不会借钱投资。中国和美国都面临这个情况。 第三，实体经济吸收不了这么多货币，过多的货币流向虚拟经济，加大了金融体系的不稳定性。由于实体经济对资金的需求不足，不少国家陷入流动性陷阱，由于利率水平已经非常低，扩张的货币难以促进利率水平的进一步下降，货币政策的作用消失，大量的货币流向虚拟领域。过去一段时间，我们看到美国股市连创新高。 应该说，这个格局是个很不好的格局，它造成收入分配和财富的两级分化更加严重，不利于长期的经济发展和社会稳定。最关键的是，金融危机已经快10年了，经济增长依然相对疲弱。 其次，我们看看，特朗普提的解决方案是否方向正确呢？我们在专题报告里也提出了短期解药，即扩张财政。全球低利率环境反映了资金过剩，在这种情况下加大财政支出，可以利用过剩资金进行基础设施建设，不仅有利于当期经济增长，而且通过改善基础设施提高未来经济增长的效率；财政支出的另一个方向是提高政府消费率，从而降低居民储蓄动机，提高居民消费率，降低整体储蓄水平，减少资金过剩的局面。此外，在利率比较低的情况下，财政乘数扩大，对私人部门的挤出效应小，财政政策更容易发挥稳增长的作用。扩张财政的另一个方案是减税，提高私人部门的投资回报，从而刺激投资和经济增长。 特朗普提出要花费5500亿美元从事基建，大规模减税，方向都是正确的。虽然5500亿美元相对于美国十几万亿的GDP比例很低，但我们相信，除了政府的资金外，私人部门的资金也会被吸引过来。 特朗普的这些方案势必扩大美国的赤字率，政府需要发行国债融资，货币政策需要配合。虽然特朗普也批评低利率，但没有低利率的配合，政府的融资成本势必增加，而且利率如果上升过快，公共支出对私人部门的挤出效应增加，降低公共支出的政策效果。因此，虽然特朗普批评低利率，但他上台后，限于形势的约束，也不愿意看到利率水平的过快上升。我们判断，美国未来的加息之路仍是缓慢的，渐进的。美国12月份的加息不会对市场产生明显的影响。 由于当前美国的生产效率也大幅下降，美国2006年到2015年全要素生产率对增长的贡献度只有0.3个百分点，而此前的50多年，全要素生产率的贡献高达1.3个百分点，因此如果政府支出起到积极作用，通胀可能上升，企业部门面临的实际资金成本下降，有利于促进企业投资，改变过去几年企业投资低迷的状况。这些方面，都对市场预期产生了积极影响，如果能够有效实施，则有利于长期增长。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 最后，简单总结特朗普上台对于中国经济增长与政策的影响，就是特朗普上台对中美关系边际上将会带来不利影响，对于中国增长和政策也可能产生一定的干扰。从中美关系角度出发，我们看到金融危机后，中美关系合作基调发生了一个重要的变化，就是从金融危机前合作为主导的经贸关系，转化为金融危机之后竞争成份的不断加剧，而特朗普上台又将进一步推升这种竞争成份，对中国经济增长和政策带来影响，带来稳增长的压力。 短期来看，冲击最大的是人民币汇率。我们认为特朗普上台可能让未来人民贬值的路径更加波动：第一是特朗普竞选时曾经表达要把中国列为“汇率操纵”国家，这会对汇率产生一定的影响；第二如果美国制造业回流了，经常账户逆差将会进一步改善，叠加财政的进一步扩张，有利于美元升值。美元升值就进一步加大了人民币贬值压力。第三我国目前的人民币均衡汇率高估多少？我们在8月28日深度报告《人民币离均衡汇率到底有多远？--改革情形下人民币最多高估7.2%》中对于中期人民币均衡汇率做出了一个判断，利用相对可靠的FEER模型，我们划分了几种情形进行预测，我们假设未来五年里，全球经济仍旧维持弱增长、相对低迷的格局，那么在中国改革取得进展的情况下，人民币均衡汇率高估7.2%，在改革没有取得进展的情形下，则人民币均衡汇率高估19%，而未来的情形可能是介于两者之间。总之人民币对美元均衡汇率目前来看是高估的，特别是考虑到价格因素，特别是房价涨幅比美国更快，这就要求人民币对美国名义汇率要进一步贬值，从这个角度上看，特朗普上台从外围上进一步加剧了人民币贬值压力。 我们知道中国政府实际上已经找到一条比较好的人民币有序贬值方法，就是每年让人民币对美元贬3%-5%，同时加强外汇管制。加强外汇管制后，居民部门和企业部门兑换的美元出不去，这样就在一定程度上就会减少人民币贬值压力，让央行更加从容的实施有序贬值。特朗普上台后，会让这个有序贬值的路径更加不确定。如果未来人民币贬值幅度扩大，我们的外汇占款下降程度要比预想更快，影响国内货币条件，实际上让国内的货币条件变得趋紧了，也对国内市场的风险偏好带来一定的负面影响。为了对冲这个负面影响，央行可能要采取向金融体系增加流动性手段，如果可以完全对冲这个负面影响，那影响就不大，但是在目前的稳健货币政策主基调下，同时要求货币政策控制资产泡沫方面发挥作用，央行支持力度可能没有那么大，这样就会给汇率市场带来一定的负面影响。 从贸易渠道上看，特朗普主张美国制造业要回流，多次讲话中也表明了贸易保护主义要抬头，并且声称要减少中国与美国的贸易往来。从这个角度上讲，不利于全球贸易的增长，也不利于中国未来的出口，实际上也增加中国通过内需稳增长的政策压力。 但是，也应该看到，如果特朗普的政策主张能够有效实施，美国经济 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 增长加速，将对全球，包括中国在内带来正面影响，有利于改变当前低利率环境下的弱增长和金融不稳定的困局。 还需要进一步观察特朗普上台后的具体政策，因为我们知道美国总统竞选言论，和上台后的实际执行政策是有差别的，要统筹考虑经济和政策现实情况，具体影响要在未来一年内进一步观察。 二、行业供需 下游来看：11月上旬地产销售同比跌幅扩大，一、二线城市表现明显，三线城市也由升转降；10月份汽车销售增速有所放缓，新能源汽车增速持续放缓；BDI与BDTI指数重回上行通道。 1、11月上旬30大样本城市地产销售同比增长-11.2%（10月份-0.5%），主因强调控政策效应叠加基数抬升，一、二线城市表现明显，同比增速分别录得-16%和-12%，而三线城市也由升转降（-5.8%，前值24%）。一线城市内部结构上看，上海、深圳依旧负增长（-18%和-62%），而北京和广州增速也在放缓。我们认为地产调控短期内对经济增长影响不大，但是由于本轮调控政策预计更持久，叠加明年房产税进入立法程序，房地产市场会迎来一段平稳期，这也为货币政策的边际放松提供了较大的操作空间。未来看，短期内的基数抬升叠加政策影响，地产销售将面临一定的下行压力。 2、10月份汽车销售同比增长18.7%（前值26%），主因基数抬升效应，而新能源汽车销售同比再度放缓。我们测算汽车零售占消费的比重是较高的（10%以上），即便考虑未来存在购置税减半政策延迟或者其他替代刺激政策实施，但由于高基数等因素扰动下，汽车增量对于同比增长的边际贡献也在收窄；11月首周电影票房收入结束连续两个月的负增长由降转升，主因国外引进片的集中放映，然而持续性仍待观察。 3、11月以来BDI指数持续好转，BDTI指数也实现了由跌转升，其中BDI指数录得近一年来的新高，但BDTI指数仍旧处于低位，全球经济边际弱改善，但持续性仍有待检验。11月份以来CCFI和CICFI指数均持续上升，其中CICFI的改善主因美洲航线的持续向好，欧洲航线也由拖累转贡献。整体上看，CICFI从10月中旬开始出现持续回升的态势，而CCFI指数则从4月份以来就进入波动上升阶段。 中游来看：11月份以来高炉开工率持续下滑，钢材价格指数持续上涨，并且涨幅不断扩大，与此对应的是11月份以来社会库存继续下降。目前来看11月份的钢材市场仍然延续“量降价升”的格局；11月份以来六大发电集团日均煤耗结束了两个月的下滑后转为上升，同比增速主因高基数效应有所收窄。 1、上周高炉开工率连续第三周下滑（-0.1至77.4%），Myspic综合钢价指数持续上涨，并且涨幅扩大（+8.3个点），与此对应的是11月份 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 以来，社会库存延续下滑格局。11月份高炉开工率下滑（-2%），而钢价指数持续上涨（6%），仍然延续10月份的“量降价升”的格局，而未来看，后期价格上涨的持续性仍然需要政策的支持。 2、上周六大发电集团日均煤耗上涨（+2.6%至57.3万吨/天），11月份电厂日均煤耗结束了两个月的下滑后环比上升（+1.6%），而同比增速高基数下有所收窄（2.3%）。未来看基数抬升略显不利，仍需视需求政策的支持情况。 上游来看：上周铁矿石日均疏港量继续上升，涨幅扩大，综合11月份看环比涨幅较10月份继续扩大。前一周EIA