固定收益周报：转债市场高位的破局方向

投资要点▌股债、转债市场回顾上周权益市场整体表现强劲，沪指多次逼近或突破3500点，创年内新高。银行股为市场主线，国有大行连续创历史新高，成为指数上涨的重要支撑。同时，算力硬件、新能源、光伏、硅能源等板块表现活跃，受益于政策预期和行业景气度提升。受中央城市工作会议预期影响，地产、城镇化有阶段性行情。部分板块如PCB、消电子、游戏等出现调整。债市方面，受股债跷跷板效应影响，收益率普遍上行。资金面边际收紧、通胀数据以及权益市场波动对债市造成扰动。不过低利率环境下更多机构仍是每调买机，伴随周五权益及银行股方面冲高回落，国债期货明显修复。转债跟随正股表现强势，成交额维持高位，转债全市场周均成交662亿元，环比继续小幅提升。估值回调，涨幅小于正股，但中证转债指数持续创历史新高。权益市场风险偏好较高，小盘、低评级转债炒作情绪边际抬升。新能源行业正股上涨以及转债下修的带动下，上周低价转债表现最为强势。目前转债性价比受限，1）低价转债成为稀缺品种。2）权益市场阶段性高位，转债全市场价格中位数提升至125.4元。3）估值持续处于偏高水平，上周转股溢价率中位数小幅下降至27.8%（历史分位56%），隐含波动率维持30%左右（历史分位66%）。择券空间缩窄，整体上以估值有待调整的惰性转债占比最大，尤其是建材、建筑装饰、纺服、化工、电子、家电、食品饮料、医药。▌市场展望与策略推荐大类资产配置角度，本轮流动性高点基本确认在7月上旬，重点关注股债性价比何时重回偏向债券。自上而下宽基组合观点为：权益价值风格（仓位80%），30年国债ETF（仓位20%）。因此最新转债组合的股性转债仓位为0，全部配置价值风格双低和低价转债（类债资产），总仓位70%。其中，价值风格低价转债剩余时间较长且具备下修预期，银行转债退市带来的流动性布局。价值风格双低转债目前具备正股和转债方面双重优势：正股所属行业估值普遍偏低；转债方面，以高评级转债为主，估值持续被压制、稀缺性逐渐增强。图2展示出转债宽基组合具体标的。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.29pct。2024年7月建仓以来转债宽基 —固定收益周报 请阅读最后一页重要免责声明2组合累计跑赢中证转债指数15.99pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。自下而上来看，转债价格和估值均处于历史高位，可以关注：1）短期市场关注业绩，需要寻找业绩与估值共振的方向，比如有色、军工、电子行业的转债。2）目前择券空间较大的行业有军工、银行、非银、交运、通信、有色金属、农林牧渔等，以弹性较好的双低和股性转债居多。3）转债目前价位下强赎预期持续增强，关注公告短期内不强赎的转债。4）承接银行转债资金的类底仓替代部分，如金融、能源电力、和有色行业的转债、绿动转债、蓝天转债、闻泰转债、南航转债、麒麟转债。▌风险提示宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 诚信、专业、稳健、高效图表目录图表1：转债宽基组合收益情况...........................................................4图表2：下周转债宽基组合标的...........................................................4图表3：转债全市场数据.................................................................5图表4：上周转债市场表现（分行业）.....................................................6图表5：上周转债市场表现（分股性债性）.................................................6图表6：上周转债市场表现（分评级）.....................................................7图表7：上周转债市场表现（分正股市值）.................................................7图表8：上周转债市场表现（分转债余额）.................................................7图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长）.............................................7图表10：各行业转债股性、债性特征......................................................8图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况............................................9 请阅读最后一页重要免责声明3 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表2：下周转债宽基组合标的资料来源：Wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示：宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 请阅读最后一页重要免责声明9 固定收益组介绍罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议1买入2增持3中性4卖出行业投资评级说明：投资建议1推荐2中性3回避以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 请阅读最后一页重要免责声明10▌▌预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅>20%10%—20%-10%—10%<-10%行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅>10%-10%—10%<-10% 免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 请阅读最后一页重要免责声明11报告编号：HX-250713173616