转债策略周报：转债高位回调之后的布局方向

2024.05.27 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 转债高位回调之后的布局方向 ——转债策略周报 本报告导读：短期回调不改中长期的上行趋势，但是转债由于此前资金流入较快估值冲高，在后续布局上建议以低价、低估值策略为主。 摘要： 过去一周转债估值保持稳定。分价格区间而言，平价110元以上的转债估值较年初多有所抬升，侧面印证对于权益市场的上行预期加强。 上周虽然权益市场出现了显著调整，但是偏股平衡型转债的估值依然保持稳定，由于近两周转债资金进入较为突出，短期调整对于估值的冲击较小。从纯债溢价率来看，当前已经压缩到比较低的位置，转债的进攻属性较之前显著。 虽转债价格较底部区间上行显著，但是绝对价格依然在较低历史区间，结构性机会在于转债下修。2020年以来的数据来看，转债收盘价中位数、加权平价和算术平价的分位数分别为 25.00%/27.10%/9.00%，但是同期转债的转股溢价率已经到95%以上，这样的价格结构之下，除了正股上行消耗溢价之外，下修是很重要的路径，所以我们认为转债下修有较大博弈空间。 随着政策的密集推动，经济向好尚在初始阶段，短期虽有回调，但是中长期的复苏具备确定性，各行业在需求端有分化。复盘2024年初至今的权益市场，有较多行业出现超15%以上的涨幅，行情也呈现明 显的结构性特征。石化、煤炭、家电、有色等具备强势的业绩支撑，年初以来上行幅度较大；房地产相关产业链行情集中在近一个月，主要源于政策释放，后续持续性可能要等待数据验证。转债高位回调的情况下，前期涨幅较小或者估值低位的行业，短期内有一定避险属性，如果叠加后续业绩释放，可能会兼具进攻弹性，比如机械、通信、电子和电力设备等行业。 中证转债指数较2024年低点已经修复超8%，当前处于相对高位，我们认为中长期来看仍有上行空间，短期回调之后低价和低估值策略更具备性价比。具体策略和择券而言，一方面把握中低价转债的防御属性，布局有下修可能的中低价转债标的；挖掘前期上涨较少或者 估值较低，存在业绩边际修复的行业或转债，比如生猪、电力设备、电子和机械等；另一方面，新质生产力、低空经济和AI相关的产业链仍有机会，出口需求高景气的产业链依然有业绩支撑，部分板块虽短期回调但是中长期仍有空间。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 相关报告 30年特别国债参与TL合约套利 2024.05.27 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.26 相信市场的定价：全面理解首轮特别国债发行和交易 2024.05.26 中短期逻辑背离下的债市策略选择 2024.05.26 理财资金增长后，配置力量扩张偏平稳 2024.05.23 目录 1.转债策略思考3 2.转债周度回顾5 3.一级市场信息更新7 4.存续转债信息跟踪8 5.风险提示10 1.转债策略思考 过去一周（5月20日-5月24日）转债跌幅小于权益市场。过去一周市场出现下行，资金对地缘政治不确定性体现出防御特征，北向资金后两个交易日出现单日净卖出较大的情况，但是综合全周来看依然保持净流入。上周农林牧渔、煤炭、电力设备和银行表现相对较好，此前上涨的多数行业出现了高位回调。转债较权益市场而言跌幅较小更为稳定，中证转债过去一周累计下行0.35%，大幅好于上证指数（-2.07%）、沪深300 （-2.08%）和中证1000（-3.83%）。 图1：过去一周中证转债走势强于权益图2：过去一周10年国债利率维持震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周转债估值保持稳定。分价格区间而言，平价110元以上的转债估值较年初多有所抬升，侧面印证对于权益市场的上行预期加强。上周虽然权益市场出现了显著调整，但是偏股平衡型转债的估值依然保持稳定，由于近两周转债资金进入较为突出，短期调整对于估值的冲击较小。从纯债溢价率来看，当前已经压缩到比较低的位置，转债的进攻属性较之前显著。 图3：各平价段转债的转股溢价率分位数（2020年来）图4：各平价段转债的纯债溢价率分位数（2020年来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/5/24 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/5/17 60以下60-7070-8080-90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 虽转债价格较底部区间上行显著，但是绝对价格依然在较低历史区间， 结构性机会在于转债下修。2020年以来的数据来看，转债收盘价中位数、 加权平价和算术平价的分位数分别为25.00%/27.10%/9.00%，但是同期转债的转股溢价率已经到95%以上，这样的价格结构之下，除了正股上行消耗溢价之外，下修是很重要的路径，所以我们认为转债下修有较大博弈空间。 图5：转债价格修复趋势强势图6：转债绝对价格区间仍有空间 元收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 90 100% 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-04 2021-06 2021-08 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-08 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 随着政策的密集推动，经济向好尚在初始阶段，短期虽有回调，但是中 长期的复苏具备确定性，各行业在需求端有分化。复盘2024年初至今 的权益市场，有较多行业出现超15%以上的涨幅，行情也呈现明显的结 构性特征。石化、煤炭、家电、有色等具备强势的业绩支撑，年初以来 上行幅度较大；房地产相关产业链行情集中在近一个月，主要源于政策 释放，后续持续性可能要等待数据验证。 转债高位回调的情况下，前期涨幅较小或者估值低位的行业，短期内有 一定避险属性，如果叠加后续业绩释放，可能会兼具进攻弹性，比如机 械、通信、电子和电力设备等行业。根据国家能源局的数据，全国主要 发电企业电源工程完成投资1912亿元，同比增长5.2%。电网工程完成 投资1229亿元，同比增长24.9%。此外，海外电力设备需求也处于上升 区间，4月11日，欧洲议会通过欧盟电力市场改革法案，有利于推动输 电网络更新，加强相关基础设施建设，电力设备行业转债有望受益，比 如麦米转2、精达、宏发、芯能等。此外，工程机械来看4月份出口虽 有所下滑，但是国内需求增速保持稳定。2024年4月份，挖掘机主要制 造企业销售各类挖掘机18822台，同比增长0.27%，其中国内10782台， 同比增长13.3%；出口8040台，同比下降13.2%。机械行业转债供给较 多，不乏细分行业龙头，国内需求有支撑的情况下，利好产能爬坡有业 绩增速的机械转债，比如柳工、华锐、精测、华翔等。 图7：分行业口径年初至今和本月涨跌幅 年初至今涨跌幅本月涨跌幅 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：选取中信二级行业，流通市值加权数据 中证转债指数较2024年低点已经修复超8%，当前处于相对高位，我们认为中长期来看仍有上行空间，短期回调之后低价和低估值策略更具备性价比。具体策略和择券而言，一方面把握中低价转债的防御属性，布局有下修可能的中低价转债标的；挖掘前期上涨较少或者估值较低，存在业绩边际修复的行业或转债，比如生猪、电力设备、电子和机械等；另一方面，新质生产力、低空经济和AI相关的产业链仍有机会，出口需求高景气的产业链依然有业绩支撑，部分板块虽短期回调但是中长期仍 有空间。 2.转债周度回顾 过去一周市场情绪较为悲观，指数呈现下跌态势。中证转债指数累计下跌0.35%，收报401点；上证指数累计下跌2.07%，收报3088.87点；创业板指累计下跌2.49%，收报1817.56点；沪深300累计下跌2.08%，收报3601.48点。中证转债日均成交额为389.37亿元，较上周下跌38.24%。 图8：过去一周中证转债成交额上涨图9：过去一周指数均有所上涨 指数 成交额（中证转债）中证转债中证500（同比）沪深300（同比） % 0.32 -0.02 -0.35 -0.02 -0.20 -0.43 -0.70 -0.79 -2.07 -2.08 -2.49 -3.25 -3.48 -3.83 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-08 2021-09 2021-11 2021-12 2021-12 2022-01 2022-03 2022-03 2022-05 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 460 410 360 310 260 210 亿元 2,000 1,600 1,20