转债策略周报：短期回调转债仍有布局机会

转债策略周报 本报告导读： 上周权益市场出现回调，转债抗跌属性显现，估值合理叠加弹性可期，转债仍有布局价值。 资金无忧但“空间摩擦”：地方置换债发行后的推演2024.11.17地方债供给冲击下的地方债利差走势2024.11.17大选落定后的转债择券方向2024.11.11关注国债期货压力点位，震荡之后或将向好2024.11.11特殊再融资债供给或将持续放量2024.11.11 投资要点： 债市保持平稳，虽短期出现回调，但是不改资产荒格局，转债仍具备稀缺性。需求角度来看，债券市场利率下行长期来看较为稳定，虽短期受到跷跷板影响略有调整，但是转债视角来看资金流入依然充沛。供给角度来看，转债呈现供给显著缩量，叠加部分金融类底仓转债可能触发强赎退市，转债存续规模面临一定压力，当前转债存续规模为7613.25亿元，较年初已经减少1140.13亿元。 转债市场后续仍有弹性，建议稳进兼顾，寻找转债价格或转股溢价率溢价率某一端定价较为合理的机会：第一是存续期间转股概率较大的低价转债，虽然短期内可能转股溢价率依然较高，但是如果正股具备上涨空间，存在博弈下修的机会，仍然可以积极布局，主要集中在部分存续期较长的家电、家居、建材等消费类标的；第二是正股具备较强的上涨弹性，且触发强赎之后短期内不强赎的低转股溢价率转债。 方向上，建议继续关注自主可控、扩内需和化债，以及产业主题三条主线：①周期复苏叠加国产化机遇的半导体产业链转债，包括受益于行业周期回暖的半导体设计、制造、封测环节，以及半导体材料和设备中国产化率较低环节的转债；②受益于扩内需和化债政策的大消费、地产后周期、建筑建材等行业的转债；③AI、人形机器人、智能网联汽车、低空经济、并购重组等主题可能有持续的政策和事件催化，相关转债值得关注。 风险提示：理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.转债策略思考..................................................................................................32.风险提示..........................................................................................................5 1.转债策略思考 市场波动回调，转债抗跌属性显著。上周（11月11日-11月15日，下同）中证转债下行0.91%，同期上证指数下行3.52%，沪深300和中证500分别下行3.29%和4.79%，指数波动相对较大，回调较为明显，转债相较于权益指数仍然体现出较好的防御属性。 债市保持平稳，虽短期出现回调，但是不改资产荒格局，转债仍具备稀缺性。需求角度来看，债券市场利率下行长期来看较为稳定，虽短期受到跷跷板影响略有调整，但是转债视角来看资金流入依然充沛。供给角度来看，转债呈现供给显著缩量，叠加部分金融类底仓转债可能触发强赎退市，转债存续规模面临一定压力，当前转债存续规模为7613.25亿元，较年初已经减少1140.13亿元。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 低价转债快速修复，信用风险影响缓解，双低转债仍有较多选择。当前转债的中位数价格、加权平均价格和算数平均价格分别为115.75、113.87和122.41元，分别处于2020年以来的32.60%、25.70%和21.00%分位数。虽然短期内价格修复较为迅速，但核心还是消耗转债较高的溢价率，后市在基本面逐际好转的情况下仍有修复空间。 权益市场带动下，转债估值快速消耗到合理水平。当前市场平均转债价格为113.87，转债平价为87.07，转股溢价率为41.47%，从平价匹配的转股溢价率来看已经处于历史合理区间，展望后市，权益市场在持续政策加持下或持续上行，在转债供给缩量，资金充沛的情况下，转债平价和估值有望拾阶而上。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 历史数据验证，信用风险给转债带来的影响往往是流动性冲击，会伴随结构性机会。自2024年6月份伊始的信用冲击叠加负债端波动，同时权益市场处于低迷调整期，转债债底迎来显著下探。历史经验来看，无论是2021年初还是2024年三季度，转债的信用冲击都可能带来绝对低价的重要机会，转债存续的理论区间内，权益市场带动转股仍然是大概率事件。 转债是否强赎短期内不会对转债或正股造成太大冲击。由于近期权益市场的快速上行，部分转债触发强赎，但是从市场定价来看，强赎的冲击相对可控。如果公司选择强赎，上行周期其实对正股冲击相对较小，且长期来看转股之后会极大缓释财务压力，有利于公司持续正向发展；如果选择不强赎，市场可能会主动选择去转股，且对正股价格维持/上行具备更强预期。当前分平价估值来看，120-130元平价区间转债的转股溢价率已经压缩到历史较低水平。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债市场后续仍有弹性，建议稳进兼顾，寻找转债价格或转股溢价率溢价率某一端定价较为合理的机会：第一是存续期间转股概率较大的低价转债，虽然短期内可能转股溢价率依然较高，但是如果正股具备上涨空间，存在博弈下修的机会，仍然可以积极布局，主要集中在部分存续期较长的家电、家居、建材等消费类标的；第二是正股具备较强的上涨弹性，且触发强赎之后短期内不强赎的低转股溢价率转债。 方向上，建议继续关注自主可控、扩内需和化债，以及产业主题三条主线：①周期复苏叠加国产化机遇的半导体产业链转债，包括受益于行业周期回 暖的半导体设计、制造、封测环节，以及半导体材料和设备中国产化率较低环节的转债；②受益于扩内需和化债政策的大消费、地产后周期、建筑建材等行业的转债；③AI、人形机器人、智能网联汽车、低空经济、并购重组等主题可能有持续的政策和事件催化，相关转债值得关注。 2.风险提示 理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所