固定收益策略报告：“涨价冲击”的三种路径

敬请参阅最后一页特别声明品价格上涨对债券市场的影响路径和方向，从而需要以不同的策略应对。下行，从而形成“商品和债市同步走强”的双牛格局。一个典型案例是2015年底至2016年初。涨的“逆风期”，市场预计暂时偏弱震荡。 商品价格走强，债市却“抗跌”。商品上涨的三种典型驱动路径。度到2022年初。本轮商品反弹属于哪一类？续弹性仍有待持续观察。风险提示货币政策节奏、产业政策不确定性。 敬请参阅最后一页特别声明1.策略思考：“涨价冲击”的三种路径近期国内商品市场明显走强，呈现出一轮不容忽视的价格回升行情。Wind商品指数中，非金属建材、焦煤、焦炭等内需主导品种涨幅亮眼，突破或逼近120日均线，走势颇为强劲。近期这种市场表现与2024年9月下旬期间的情况有相近之处——彼时，全市场风险偏好迅速升温，权益资产和商品价格上涨显著压制了债市情绪，引发利率上行，成为推动债券市场调整的重要催化因素。但与之相比，本轮商品反弹对债市的扰动却明显温和。截至目前，10和30年期国债活跃券利率仅小幅上行不足5bp，债市整体保持相对“抗跌”，未出现类似“924”期间的情绪“踩踏”式波动。图表1：内需商品价格再度挑战120MA图表2：内需商品价格再度挑战120MA（续）来源：Wind，国金证券研究所这种“商品强势回升、债市按兵不动”的局面能否持续？债市是否存在“补跌”风险？从交易层面来看，虽然商品价格反弹在一定程度上带动了市场风险偏好的回暖，但债市情绪依然比较平稳。后续是否存在“补跌”风险，我们认为关键在于辨析本轮商品上涨的成因：究竟是流动性驱动，还是供需结构变化？这一成因，直接决定商品价格上涨对债券市场的影响路径和方向，从而需要以不同的策略应对。接下来，本文将梳理商品上涨的三种典型驱动路径，并结合历史案例分析不同驱动类型对债市的影响方式与扰动强度。从历史经验看，商品价格的上涨背后大致可以归结为三种驱动类型：流动性扩张型、供给收缩型与需求回升型。这三种路径不仅决定了商品价格的持续性与上涨斜率，也直接影响了市场对通胀、基本面方向与资产配置的再定价，从而对债券市场构成截然不同的扰动。一是流动性扩张型上涨。此类行情通常出现在全球或国内处于货币宽松周期时，流动性充裕、资金利率低位运行，推动市场资金流向各类资产，商品价格因估值修复而上涨。同时，债券市场也往往因流动性改善而受益，利率维持低位甚至继续下行，从而形成“商品和债市同步走强”的双牛格局。一个典型案例是2015年底至2016年初。当时央行已经连续多次降息降准，货币政策持续宽松，市场流动性充裕。在此背景下，商品市场开启一轮估值修复行情，黑色系、有色金属等品种反弹，螺纹钢价格自2015年末的843元/吨快速上涨至2016年1月末的964元/吨，成功站上120日均线。与此同时，债券市场表现坚挺，10年期国债利率反而自3.0%进一步下行至2.7%左右。尽管当时市场已有供给侧改革的初步预期，但经济基本面仍处于筑底阶段，需求尚未真正恢复，因此商品价格更多是流动性推动下的重估。这一阶段，商品与债市呈现出典型的“流动性扩张型双牛”格局。20232024煤焦钢矿指数120日MA内需商品第7次挑战120MA400500600700800900100011002021 202220232024非金属建材价格指数120日MA内需商品再度挑战120MA 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所二是供给收缩型上涨。当政策主动压缩过剩产能、打击无序竞争等，往往会引发商品供需快速错配，推动价格上涨。这种上涨虽然幅度往往可观，但由于其并不伴随经济过热和信代表性案例是2021年三季度，商品价格上涨主要由供给端收缩所驱动。当时行政性减产集中落地，煤焦等原材料价格迅速飙升。但这一轮上涨并未建立在需求扩张基础上，彼时国内地产周期已接近见顶。在这一背景下，债市虽因叠加了本身的拥挤度过高出现一定的调整，10年期国债利率从2.8%附近一度上行至3.0%，但并未形成持续趋势，随后很快回落。这表明市场对单独的“供给收缩型”涨价的反应较为克制，主要视其为阶段性扰动而非通胀持续抬升、基本面回升的信号。另一个案例是2022年初。当时俄乌冲突爆发，加剧了全球能源与碳元素的供需不平衡，尤其对焦煤、动力煤等品种形成强烈提振。在海外能源价格高位运行背景下，国内焦煤价格也大幅拉涨，带动关联品种联动反弹，黑色系整体进入一轮中等幅度的上涨行情。然而，这轮上涨也未建立在坚实的需求复苏基础之上，地产已经迈入下行轨道，基本面承压，市场对“稳增长”政策虽有期待但暂时落地有限。因此该阶段商品价格反弹对债市的压制相对有限，利率整体维持在区间内震荡。图表5：供给影响下，商品价格大起大落，期间利率虽一度出现调整，但整体震荡下行2021-092021-102021-11煤焦钢矿指数10Y国债利率，%，右轴运动式减碳被纠偏，但供需格局还未修复多地“能耗双控”保供稳价，需求回落 贷扩张，通常对债市扰动较小。来源：Wind，国金证券研究所2.62.72.82.93.03.13.2600700800900100011001200130014002021-062021-072021-082021-122022-012022-02粗钢压减逐步落地，焦化开工受限稳增长预期俄乌冲突 敬请参阅最后一页特别声明三是需求回升型上涨。这是对债市冲击最为显著的一类情形。当经济出现复苏、财政刺激加码、信贷扩张提速，商品价格往往会与经济指标共振上行，市场对未来通胀与利率水平形成系统性重估，导致债市大幅调整。2009年就是典型案例。全球金融危机后，大规模投资计划出台，信贷井喷、基建加码，水泥、钢材需求暴增，商品价格迅速修复。同期债券市场则遭遇熊市，形成“商品涨、债市跌”的局面。需要指出的是，现实中这三种驱动因素往往并非彼此孤立，还可能以不同节奏在特定阶段叠加共振或依次出现，从而对债券市场形成更复杂的影响。典型如2016年至2018年的这一轮商品牛市，最初由供给侧改革主导，钢铁、煤炭行业大规模去产能、限产和环保督查推动价格快速上涨。但这并非纯粹的供给收缩行情，棚改政策全面铺开后，带动了各线城市地产销售大幅走强，需求端也因而同步改善，推动商品价格持续攀升。这种从“供给收缩”过渡到“需求回升”的组合使得债券市场在2016年前三季度表现尚属平稳，而在2016年末利率最终进入趋势性上行通道，10年国债收益率从2016年低点2.6%附近一路上行至2017年底的3.9%左右。另一个典型的共振阶段出现在2020年下半年。公共卫生事件冲击过后，全球货币政策大幅宽松，流动性极度充裕；与此同时，随着全球供应链修复与国内出口、制造业的快速反弹，商品价格自2020年5月起出现普涨。此轮上涨兼具“流动性扩张+需求回暖”双重特征。同样由于有需求回暖的参与，债市承压明显。10年期国债利率自5月低点的2.5%左右一路抬升，至年末已升至3.3%。图表6：包含需求回升型特征的商品价格上涨的三个典型案例简而言之，商品价格上涨对债市的影响并非一概而论，关键在于识别其背后的驱动类型。若主要由流动性推动，扰动往往有限，甚至可能与债市形成“流动性共振”的双牛格局；供给收缩型则对利率的直接冲击较温和，但仍需结合当时的债市交易情绪判断——在市场拥挤度偏高时，供给端涨价容易被放大解读，引发短期波动（例如2021年三季度）；而真正令债市持续承压的，是由需求回升所主导的上涨行情，其往往伴随着通胀抬升与货币收紧，利率上行也更具持续性。因此，在评估当前这一轮商品价格反弹时，厘清其内在驱动逻辑和所属类型，是判断利率调整幅度与交易策略方向的核心前提。3.03.13.23.33.43.53.63.73.82009-0810Y国债利率，%，右轴2.52.72.93.13.33.53.73.9300350400450500550600650700750800煤焦钢矿指数10Y国债利率，%，右轴2.42.52.62.72.82.93.03.13.23.33.44005006007008009001000煤焦钢矿指数10Y国债利率，%，右轴 来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所本轮商品反弹属于哪一类？目前看，驱动尚偏流动性，供需因素仍处早期。梳理完历史上商品价格的三种上涨逻辑之后，回到当前这一轮行情，目前商品价格的回升主要还属于“流动性扩张型”，供给收缩和需求回升仍在政策信号释放或预期酝酿阶段，尚未真正形成实质性供需错配或基本面方向的扭转，因而后续弹性仍有待持续观察。从外部环境来看，当前全球流动性条件较为宽松，构成了支撑商品价格反弹的重要背景。美元指数自年初以来持续走弱，对全球商品价格构成友好的流动性环境。从国内货币政策角度看，目前整体环境仍偏宽松。尽管尚未等到政策利率年内的第二次下调，但实际操作中，二季度以来央行持续维持资金面合理充裕，资金利率稳定低位，体现出对总量流动性环境的呵护态度，因而内外部流动性环境均处于友好状态。相比之下，供给端的收缩尚处于政策引导阶段，力度和效果仍需观察。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品质量、推动落后产能有序退出”。这一表述从中央层面对“反内卷”提出明确指导，释放了“供给侧”调整的信号，市场也据此提前对部分大宗商品价格进行一定重估。但从落地节奏与执行程度来看，相关政策仍处于协调和起步阶段，实际效果仍需观察。至于需求端，复苏前景则更不明朗。近期城市更新、旧改等政策的提法重新活跃，点燃了市场对扩内需政策再次发力的想象，但从实际执行层面看，政策效能可能难与2016-2018年棚改高峰期相提并论。一方面，当前人口和地产周期与之前情况有较大差异；另一方面，城镇化进程已经度过了快速发展期，正逐步向成熟阶段迈进，这也意味着边际新增需求放缓，使得即便推出一些刺激政策，其实际拉动效应也比较难复制上一轮需求端扩张的势能。综合来看，目前本轮商品上涨仍以流动性推动下的重估为主，供给因素处于启动初期，需求回升尚停留在预期改善阶段，因而弹性仍有待观察。这种结构决定了其对债市的实质冲击幅度预计相对有限。不过考虑到此前债市交易拥挤度不低，叠加商品价格这种上涨的“逆风期”，市场预计暂时偏弱震荡。2.交易复盘：短端领跌央行继续净回笼资金。本周资金面扰动因素较少，央行延续月初以来的净回笼趋势。周一至周三央行分别净回笼资金2250、620、230亿，周四、周五分别净投放资金328、507亿，周内逆回购合计净回笼资金2265亿。资金面边际宽松。本周资金利率继续下行，周一至周三DR001基本运行在1.3%附近，DR007也下行至1.47%一线；可能受到持续净回笼、及税期将至影响，周四、周五资金利率略有上行，DR001上行至1.34%、DR007最高也上行至1.49%。从运行中枢来看，周内各期限资金利率中枢均下行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、10bp、11bp至1.32%、1.47%、1.52%。 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所各期限资金利率均上行。本周各期限国债收益率均上行，短端上行幅度相对更大。其中1年期国债收益率上行3bp至1.37%,10年期国债收益率也上行2bp至1.67%，10-1期限利差由31bp小幅收窄至30bp。此外，3年期、5年期国债收益率均上行4bp，7年期国债收益率上行3bp，15年期、30年期国债收益率均上行2bp，20年期国债收益率上行1bp。债市再度回调。本周股市及商品均不同程度上涨，风险偏好回升压制债市情绪，周内各期限国债收益率均上行，10Y国债收益率合计上行2bp。具体而言：周一（7月7日），今日央行大规模净回笼资金2250亿，当日7天资金利率小幅上行，10Y国债收益率基本持平于1.64%。周二（7月8日），今日央行继续净回笼资金620亿，净回笼规模较昨日下降；今日股市表现较为强劲，债市以小幅下跌为主，当日10Y国