固定收益策略报告：贸易摩擦冲击情景推演

超预期关税落地，全球市场剧烈震荡。 美国当地时间4月2日，特朗普政府正式签署“对等关税”行政令，政策强度大超此前市场预期，并迅速引发避险情绪升温，全球风险资产普遍承压，国内债券市场大幅走强。这一事件对国内的潜在影响主要有三方面：基本面承压； 金融市场跟随全球进入“避险模式”；增量政策有望加快落地。 对债市而言，贸易摩擦加速交易主线切换，二季度修复逻辑进一步夯实。 一季度市场调整主要受“三重压力”驱动：即“宽松预期削弱+风险偏好回升+复苏交易升温”。但进入一季度末后，三条主线均已有所动摇。超预期的贸易摩擦则进一步强化并加速这一逆转过程，尤其对“复苏交易”构成直接压制。伴随“宽松预期升温+避险情绪强化+复苏交易退潮”三大力量共振，债市逆风因素正持续缓解，二季度有望延续修复节奏。 贸易摩擦冲击的情境推演：从基本面压力到利率路径。 将10%到50%的出口下降幅度与0%-120%的国内政策对冲强度组合构建不同情境，并以此推导对利率的影响（假设10Y国债利率对GDP增速的弹性为0.25）。测算结果显示：不同场景下对应的潜在利率中枢位于[1.50%-1.92%]之间。总体上看，受贸易摩擦影响，利率上行风险减弱，而悲观场景下的下行空间较年内低点有所打开。 全球避险期：提高债市短期胜率。 受关税事件影响，VIX指数近日显著上行至2021年以来的最高位。从历史经验看，在VIX指数飙高对应的避险情绪背后，债市胜率提高：在2002年以来的20次VIX高点事件中，10和20交易日观察窗口内，10年期国债利率下行概率分别为70%和65%，中位数下行幅度为3.2BP和5.6BP，反映短期内市场风险偏好下降、避险情绪抬头对债市构成的阶段性支撑、做多胜率提高。不过随着观察期延长，利率走势开始呈现一定分化，表明在VIX冲高初期避险驱动较强，但中长期内利率走势仍需观察国内政策节奏与内部经济动能情况，结合内生变量综合判断。 货币政策“择机”窗口或将打开。 特朗普政府超预期的关税政策加大了国内基本面的压力，需要更积极的增量政策应对。在一季度“择而不动”的货币政策取向下，资金面整体偏紧，但随着外部冲击带来的不确定性加剧，货币政策主动作为的空间正在重新打开，市场对宽货币的博弈预期亦有望回暖。 拥挤度不高，市场修复动能或尚未结束。 随着宏观层面的不确定性重新上升，市场对于基本面压力与政策对冲的再定价逐步反馈到机构行为与交易情绪上。当前债市微观结构尚未呈现出明显的过热迹象，交易层面支持行情进一步延续。 总体上，在宽松预期修复充分、微观交易结构较好、机构配置动能尚在的背景下，债市短期有望在关税事件的催化下继续回暖，利率阶段性下探的空间仍在，不排除挑战年初低点的可能。 从更中期的视角来看，今年的市场形态或更接近历史大行情后的“过渡市”特征，尤其在节奏与结构上与2019年较为相似。在“过渡市”格局中，市场对基本面与政策预期的反复博弈将成为主线。后续利率若进一步逼近1.7%以下的历史低位，则需更加重视赔率，等待基本面和国内政策应对的进一步验证。 风险提示 货币政策不确定性、贸易摩擦风险 1.贸易摩擦冲击情景推演 超预期关税落地，全球市场剧烈震荡。美国当地时间4月2日，特朗普政府正式签署“对等关税”行政令，政策强度大超此前市场预期，主要涵盖三项核心措施：一是自4月5日起统一加征10%的基准关税；二是自4月9日起，对主要贸易伙伴和贸易逆差较大的国家实施差异化关税加征——包括对中国加征34%、越南46%、日本24%、欧盟20%等；三是自4月3日起，对钢铝、汽车等特定行业实施定向关税。 该超预期政策迅速引发市场避险情绪升温，全球风险资产普遍承压，国内债券市场大幅走强。4月3日（周四），国债多数关键期限活跃券收益率下行超7BP，上证指数小幅下跌0.24%。随后，4月4日（周五）中国宣布对美关税政策实施“反制措施”。在国内市场因假期休市的背景下，海外市场剧烈波动延续，美股三大指数当日全线下挫，跌幅均超5%，其中纳斯达克中国金龙指数重挫8.87%。 对国内的潜在影响：政策冲击不容小觑，基本面与政策两端或将同步调整。 此次“对等关税”政策显著超出市场预期。若叠加当前20%的关税水平，中国对美出口商品的整体关税负担将提升至54%，对国内宏观层面可能带来的潜在影响主要有三方面： 首先，基本面承压加剧。高关税将直接冲击出口表现，对年内实现经济增速目标构成实质压力。根据测算，出口减少可能对全年GDP增速造成约1个百分点左右的负面冲击（详见下文敏感性测算）。 其次，全球或进入避险模式。鉴于本轮关税政策的执行路径、各国应对举措及其对全球产业链的冲击仍存在高度不确定性，短期内全球风险偏好大概率维持在低位，避险情绪主导市场。在此背景下，国内主要资产价格波动中枢或将阶段性抬高。 第三，增量政策或将加快落地。宏观政策层面有望进一步加码，货币、财政工具可能协同发力，部分原本“择机”的增量政策有望提前进入落地窗口，以对冲外部冲击、稳定内需支撑。 贸易摩擦加速债市交易主线切换，二季度债市回暖逻辑进一步夯实。 方向上看，债券市场的核心交易主线正在发生明显切换。一季度的调整主要受“三重压力”驱动：即宽松预期边际削弱、风险偏好回升，以及复苏交易升温。但进入一季度末，三条主线均已开始出现边际逆转。本周美国关税政策大幅超预期，则进一步强化并加速了这一逆转过程，尤其对“复苏交易”构成直接压制。回顾我们在《“过渡年份”的市场启示》中的观点，今年比较类似“过渡年”，而“过渡年”市场的典型特征包括：与基本面相关性增强、宽货币预期易出现修正与反复、均值回归因子有效性显著提升。由此出发，我们曾判断：“若复苏预期交易告一段落，二季度将重启债市做多窗口”。站在当前时点，关税事件无疑加速了这一窗口的到来。伴随宽松预期升温、避险情绪强化、复苏交易退潮三大力量共振，债市压制因素正持续缓解，情绪与基本面预期同步改善，二季度债券市场有望延续修复节奏。 不确定性背景下的情境推演：从基本面压力到利率路径。 本轮美国关税政策从宣布到落地，预计将伴随激烈的博弈与多轮反制，各国政府及企业的应对策略尚不明朗。实际执行的范围、节奏以及市场反馈亦充满不确定性。因此，在评估其对债券市场定价的影响时，我们更倾向于通过场景和敏感性分析的方式，构建多情境下的推演框架，以呈现更全面的风险分布与潜在影响空间。 在对基本面冲击的评估中，设定三种出口需求价格弹性场景，测算关税从20%上调至54%后（对应中国商品对美出口价格上涨约28.33%）对GDP的影响： （1）基准情境（弹性-1.0）：对应一般工业制成品的典型弹性，GDP拖累约为0.80个百分点； （2）悲观情境（弹性-1.8）：假设出口产品以低附加值、易被替代的制成品为主，拖累幅度扩大至1.45个百分点； （3）乐观情境（弹性-0.6）：考虑美方对全球的高关税倾向（而非针对中国），国内出口商短期仍具相对竞争优势，GDP拖累收敛至0.48个百分点。 图表1：不同场景下对基本面的影响程度 进一步，我们将出口下降幅度从10%到50%设为列，内需政策对冲强度（0%-120%）设为行，组合构建不同经济情境，并以此推导对10年期国债利率的影响（假设GDP名义增速与10Y利率弹性为0.25）。测算结果显示：当出口降幅达到50%、且缺乏内部政策对冲时，10年期利率下行约36BP；而若对冲力度达到50%，则利率下行收敛至约14BP。若将1.85%视为对应5%左右经济增速目标的利率锚点，不同场景下的潜在利率中枢可能位于[1.50%-1.92%]的区间内。总体上看，受贸易摩擦影响，利率上行风险显著减弱，而下行空间较年内低点在悲观场景下有所打开。 图表2：内外政策组合下，10年国债利率的潜在弹性 全球避险期：提高债市短期胜率。 受特朗普政府大幅加征关税影响，全球金融市场巨震，VIX指数近日显著上行至2021年以来的最高位。从历史经验看，在VIX指数飙高后，国内债券市场在随后一段时间内往往表现出一定的避险特征。数据显示，在过去20次VIX高点事件中，10和20交易日观察窗口内，10年期国债利率下行概率分别为70%和65%，中位数下行幅度为3.2BP和5.6BP，反映出短期内市场风险偏好下降、避险情绪抬头，对债券市场构成阶段性支撑、做多胜率提高。 不过随着观察期延长，利率走势开始呈现一定分化。60日、90日和120日观察期内利率下行概率分别降至45%、55%、50%，其中60日窗口内中位数利率反而上行1BP，90日和120日窗口虽恢复为负值，但幅度较小，仅为-1.6BP和-1BP。这表明在VIX冲高初期避险驱动较强，但中长期内利率走势仍需观察国内政策落地节奏与国内经济动能情况，结合内生变量综合判断。 图表3：全球市场“恐慌期” 图表4：VIX高点后N日，10年国债利率下行概率和幅度 货币政策“择机”的窗口或将打开。 特朗普政府超预期的关税政策加大了对国内基本面的压力，或将呼唤更为积极的增量政策应对。在一季度“择而不动”的货币政策取向下，资金面整体偏紧，但随着外部冲击带来的不确定性加剧，货币政策主动作为的空间正在重新打开，市场对宽货币的博弈预期亦有望回暖。 在一季度流动性偏紧的背景下，市场对降息抢跑的定价已明显收敛至30BP以内的空间。 若未来外部冲击持续发酵、内需压力进一步显现，政策重回宽松路径的概率将提升，不排除市场对降息预期重新回到年初水平的可能。 拥挤度不高，修复动能或尚未结束。 随着宏观层面的不确定性重新上升，市场对于基本面压力与政策对冲的再定价逐步反馈到机构行为与交易情绪层面。当前债市微观结构尚未呈现出明显的过热迹象，交易层面支持行情进一步延续。 具体来看，机构整体久期配置仍有提升空间，目前中长债基久期水平约为2.93，距离前期高点尚有一定距离。从微观交易数据观察，债市交易拥挤度指数最新为48%，仍处于中等偏低区间，较年内高点（67%）亦有显著回升空间，意味着市场当前并未进入过度交易状态，短期超涨风险可控。重点机构行为亦显示出积极信号：3月最后一周，基金在二级市场的周度净买入规模超过2500亿元，且边际加权久期超过4.5年，叠加当时利率处于调整后的阶段性高位，构成一轮波段行情开启的典型右侧信号。 图表5：3月最后一周，交易盘情绪显著转向乐观 总体上，在宽松预期修复充分、微观交易结构较好、机构配置动能尚在的背景下，债市短期有望在外部冲击（如关税政策）催化下继续回暖，利率阶段性下探的空间仍在，不排除挑战年初低点的可能。 从更中期的视角来看，今年市场形态或更接近历史大行情后的“过渡市”特征，尤其在节奏与结构上与2019年较为相似。在“过渡市”格局中，市场对基本面与政策预期的反复博弈将成为主线。当前利率若进一步逼近1.7%以下的历史低位，则需更加重视赔率，等待基本面和国内政策应对的进一步验证。 2.交易复盘：债市大涨 月初央行净回笼资金。本周（3月31日至4月3日，下同）央行投放7天期逆回购6849亿，周内共有11868亿逆回购到期，央行合计净回笼资金5019亿。周一为3月最后一天，央行仅净投放资金317亿；跨过月末后，央行于周二、周三分别大规模净回笼资金3130亿、2255亿；周四转为小规模净投放资金49亿。 月初资金面整体转松。从资金中枢来看，本周多数期限资金中枢下行，DR001运行中枢较前期基本持平于1.75%，DR007、DR014运行中枢较前期下行7bp、15bp至1.89%、1.96%。 周内资金利率基本均呈现“先上后下”走势，DR001在周一、周二逐步走高至1.83%，随后又快速下行至1.62%；DR007在3月末走高至2.19%，随后逐步下行至1.7%；DR014也在3月末走高至2.28%，周四下行至1.8%。 图表6：周内7天期逆回购净回笼5019亿，亿 图表7：月初资金面走松 长端及超长端收益率大幅下行，曲线牛平。本周长端、超长端国债收益率大幅下行，短端下行幅度相对较小，曲线平坦化。其中1年期国债收益率下行4b