反内卷交易持续VS过去式6月工业通胀明显回落，6月美联储纪要公布偏向迟降息

01逻辑与策略（P3-4）02宏观主要资产资金流向变化（P5-6）03近期宏观数据分析与回顾（P7-13）04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24）05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27）06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-44）07宏观经济长波基本面跟踪监控（P45-47） 目录CONTENTS 逻辑与观点：资金面阴晴不定+权益市场压制过后，长债情绪可能降温◆资金面：当周央行OMO转为净投放，但是资金面阴晴不定，DR001和DR007之间的利差仍然偏大，但是DR007并未向DR001收敛，反而隔夜在回升。反映央行在6月份基础上进一步放宽流动性的意愿不强，5月份货币政策转向事实宽松后仍有一个节奏问题。下周将面临缴税，考虑7月份是缴税大月如果央行OMO不能给出大量出来，市场资金可能是紧平衡状态。◆宏观数据与逻辑：当周社融数据未公布（可能于周天下午或者周一公布），仅仅公布了6月份通胀数据，可以说宏观数据清淡。CPI通胀好于预期，但是PPI通胀明显低于预期。工业通胀偏弱可能有以下原因：一则关税不确定性影响出口，统计局指出国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大。二是，618电商降价促销可能也是一个重要原因；三是，去年6月份面临高基数拖累当期读数。往前看，由于当前反内卷逻辑在持续发酵，因此市场对于PPI有较强的修复预期，我们认为这个方向是没有问题的，但是能修复到什么程度需要打一个问号。下周是宏观数据周，国内将密集公布6月份和上半年宏观经济数据，预计超预期完成上半年目标，但是6月份数据有所走弱。美国方面则公布通胀数据，市场预期有所反弹。◆观点与策略：当周债市资金面影响较大，短债继续走弱，主要是隔夜资金并未进一步下沉。因为当前7天和隔夜资金利差较大，如果资金面不能继续宽松，那么前期市场交易资金下沉的逻辑就要进行修正，这是短债偏弱的核心原因。具体长债方面，除了资金面的影响外，还叠加了风险偏好压制以及市场讨论河北农商行未来压降资产中投资债券的比例。往前看，央行在5月份转为事实宽松后隔夜资金也下沉到1.35%附近，央行短期可能并无意引导资金进一步下沉，所以事实宽松仍有节奏问题。那么在短债调整过后长债可能面临调整。此外，央行在Q2货政例会上的措辞变化可能也是对于政策预期的管理修正。策略方面：当前股债跷跷板比较明显，可参考该关系利用国债期货降低久期，单边考虑高倍率情况下做空长债。◆风险因素：宏观经济数据大幅弱于预期 上周逻辑与观点：6月份央行未买卖国债，资金中枢下沉叠加风偏因素或推动债市继续走强◆上周观点与策略：观点与策略：当前债市运行的核心逻辑在于货币政策进入实质性的宽松过程中，以及资金中枢目前有下沉迹象。630当日资金超预期偏紧后市场预期快速摇摆，跨半年后DR001加权利率维持在1.31%附近，市场取向信用债和长债，短债反而反映不大，这主要是市场抢跑资金中枢下移后的高性价比的高票息策略，目前在信用利差和期限利差被压缩后，债券面临资金中枢下沉持续性是证伪还是证实问题。由于短债尚未对资金中枢下沉进行充分定价，未来资金中枢下沉若证实那么短债和长债可能均有一定机会。此外，权益指数当周走升后周五下午盘有所走弱，关注后续跷跷板逻辑。策略：国债期货保持多头思路，考虑逢低做多为主，注意赔率，优先考虑有基差的品种。曲线策略做陡仍可考虑，但是从期货升贴水逻辑看，期货动能或不如现券。 数据来源：Wind,CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-7-W2时间7（1）数据欧元区5月零售销售年率中国6月CPI年率中国6月PPI年率当期值1.80.1(3.6)预期1.40.0(3.1)前值2.72.3(0.1)(3.3)比较lll9（3）◆当周社融数据未公布（可能于周天下午或者周一公布），仅仅公布了6月份通胀数据，可以说宏观数据清淡。CPI通胀好于预期，但是PPI通胀明显低于预期。工业通胀偏弱可能有以下原因：一则关税不确定性影响出口，统计局指出国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大。二是，618电商降价促销可能也是一个重要原因；三是，去年6月份面临高基数拖累当期读数。往前看，由于当前反内卷逻辑在持续发酵，因此市场对于PPI有较强的修复预期，我们认为这个方向是没有问题的，但是能修复到什么程度需要打一个问号。◆下周是宏观数据周，国内将密集公布6月份和上半年宏观经济数据，预计超预期完成上半年目标，但是6月份数据有所走弱。美国方面则公布通胀数据，市场预期有所反弹。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：政策推动预期摆动较大，一方面市场预期中美之间特朗普未来或访华，不过目前中美官方尚无确定性消息，需跟进后续进展。此外，7月1日中央财经委召开会议，会议主题是纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争。会议后市场资金取向无序内卷式扭转逻辑。我们认为企业内卷式竞争的关键是总量需求偏弱，前期扩张的同质化产能过剩之间的矛盾。前期相关资产，如光伏、新能源等大宗商品价格大幅下跌后资产反应比较敏感，该逻辑或有一定持续性。经济数据方面，国内中采PMI数据基本符合预期但仍处于荣枯线下方，非制造业有所回升但幅度不大。我们认为，从高频数据看6月份宏观或较前期有所走弱，但是并不影响上半年经济大局，目标超额完成仍然是基本情景。◆海外方面：美国方面大而美法案通过，该法案未来十年将增加5.5万亿美元债务规模，政策方面减税同时取消医疗和新能源补贴等，国防与边境安全经费增加。从情绪看，该法案的通过会进一步强化美元债务担忧，不过由于扩张性的财政政策将进一步促进经济增长，情绪过后市场可能转向交易美元宏观经济增长逻辑。经济数据方面，当周美国ISM公布的制造业和服务业景气指数均好于前值和预期，美国6月份非农数据明显超出市场预期，并于ADP形成明显反差，特别是失业率超预期略有回落对资产冲击较大。现有数据显示，当前美国经济的韧性仍然偏强，且经济放缓并没有传导至劳动力市场。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：国内公布5月份规上工业企业利润数据，数据偏弱较前值和预期有一定差距，反映工业端企业利润较前期有明显走弱。这一点与工业品走势吻合，从文华工业品指数看，1-5月份累计下跌将近13pcts，其中4月份受到关税影响跌幅最大，5月份在此基础上进一步走弱导致了工业端低位去库存，拖累了工业企业利润走弱。5月份宏观数据发布结束，除了社零在补贴推动下有所走强，其余数据均显示经济运行偏弱。下周一将公布6月份PMI数据，目前市场有一定分歧，wind预期偏弱，而金十数据给出的预期反而偏强，从前期EPMI数据的季节性表现来看，我们倾向于读数偏弱。◆海外方面：当周影响较大的主要是伊以冲突明显缓和，对于风险偏好有明显提振。此外，关于特朗普表述以及对于下一任美联储主席的提名推动了市场增加年内降息预期，由原来的年内降息2次，转为押注3次。总体来看经济外因素对于金融资产干扰较多。回到经济数据方面，当周海外公布PMI数据，欧洲偏弱美国偏强，但整体变动不大。耐用品订单超预期回升，批发商库存超预期回落，这一点可能是受到特朗普工业回流影响。此外，美国5月核心PCE通胀超预期回升，推动市场对于美联储降息情绪略小幅回落。总体来看，美国当前经济结论与起前期长期的基本情景差别不大，美国经济的回落主要是受到消费和服务业的推动，制造业较前期有所修复，仍然指向平衡回落结论。 ◆国内方面：国内集中公布宏观数据，整体数据偏弱但消费数据明显好于预期，主要是受到财政补贴的家电类产品类目保持持续高增长态势；失业率略降。看到地产开发销售、房价和固定资产投资均表现偏弱。结合前期发布的外贸数据，虽然超预期但是同比增速下滑较为明显。此外周五财政部公布5月份财政收支数据，财政强度有所减弱，5月当月同比财政收支均有一定的幅度的下滑。往前看，如果经济核心增长增长类目持续偏弱叠加财政强度下降，那么经济面临走弱风险。需要货币政策进一步发力支持。◆海外方面：美国5月份零售销售数据偏弱，工业产出回落产能利用率有所下降，可能在一定程度上受到了贸易冲突影响。美联储会议方面未超预期，基调延续此前会议，强调经济韧性对于经济软着陆有较强预期，预计年内降息2次。通胀方面，美联储继续上调通胀预期。资产反映方面，市场对于通胀上调表现略有失望，但整体反映不大。往前看，通胀更久降息更晚的预期仍将维持，除非看到美国经济数据的显著走弱。截止周五，FEDWATCH显示，市场预期首次降息在9月。 数据来源：美联储，华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：国内宏观数据陆续发布，工业通胀明显低于前值小幅低于预期，消费通胀变化不大，依旧指向内需偏弱局面。外贸方面，尽管5月进出口尽管与预期差出入不大，但是出口明显下滑显然是受到了关税影响，比如对美出口持续大幅下滑跌至（34.5）pcts，欧盟出口增速有所提升。周五公布金融数据，整体偏弱。具体来看，政府债发行持续成为社融增长的核心贡献项目，但表内人民币贷款偏弱结构一般信贷小月特征比较明显，受益于政府债托举社融持平。这一数据特征仍然指向地产周期性下行对于信用扩张具有较强的拖累。◆海外方面：美国通胀低于预期市场反应积极，市场对于未来降息节奏乐观，但是对于下周召开的6月份美联储会议并无太大分歧，近期发布的周频数据初请失业任务持续在25万附近，显示美国劳动力市场韧性在周频角度有持续走弱的可能。密歇根消费信心指数明显回升，但是市场反应平淡。这也说明，以伊再次爆发剧烈冲突对于市场交易主线有明显的推动。目前看，看局势混乱且冲突规模颇大，双方已经在对方底线，短时间缓和下去的概率很有限。周末市场资讯有报道，伊朗正在认真审议封锁霍尔木兹海峡。由于霍尔木兹海峡对于原油运输地理位置极为重要，如果这一事件出现将显著的改变宏观交易逻辑，市场资金可能会明显进入滞涨交易逻辑，其他方面的矛盾将让位于此。但是从另一方面，由于这一影响巨大，且不符合全球主要经济大国的利益，因此市场不可避免的也将存在一定摇摆。需要密切跟踪冲突进展。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆国内方面：当周国内经济数据清单，财新制造业PMI数据发布对低于预期+前值，服务业符合预期，略高于前值，盘面略有影响但有限。反倒是下一周国内宏观数据较多，比如通胀、外贸数据、社融，这些数据均是债券敏感的宏观数据，从现有预期来看，数据预期略微偏多债市。◆海外方面：当周海外市场数据发布较多，但是经济指向并不共振。ISM美国制造业数据偏弱，制造业与服务业PMI共振走弱，美国ADP就业数据+当周初请失业金人数接近25万人。另一方面美国职位空缺，挑战者裁员以及美国非农数据显示，劳动力市场仍然较强。因此从不同侧面发布的数据并不指向美国经济有显著的衰退风险，从资产走势来看，当周美股走强，美债走弱，美元指数延续震荡走势。特别是周五美国非农数据发布后市场反应较大，如何理解？我们认为，市场对于美国劳动力市场认识发生了很大摇摆。就美联储核心关注增长和通胀双指标看，当周美国劳动部发布的就业数据显示，由于移民限制以及职位空缺仍具有韧性，美国失业率并不太好明显反弹，也就是说市场既不认为美国经济在就业层面明显下滑，也不认为美联储会基于劳动力角度放松对于通胀担忧的管控。尽管其他方面的经济活动放缓，但是这种放缓可能也不至于发展到显著影响劳动力市场的程度，即量变到质变的阶段还没到来。 公开市场操作与货币市场-1(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.601-0102-0103-0104-0105-01考虑降息的资金面高频20202021(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00024