城投月报25年06月：供需共振仍有支撑，每调买机策略延续

报告日期：[Table_Author]分析师：杨佩霖 2/18证券研究报告期限等级城投债收益率整体下行，其中长久期下行幅度更高。利差方面，多数城投债利差触底回升，短久期回调幅度相对更大。交投方面，城投债成交活跃度虽有回落但仍处高位，中高等级占比提升，1年期以内与5年期以上占比均提升。⚫风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 3/18正文目录1引言..........................................................................................................................................................................52供需共振仍有支撑，每调买机策略延续...................................................................................................................62.1发行偿还：AA城投债缩量创年内新高.............................................................................................................62.2到期压力：26年末前到期约7.3万亿元.........................................................................................................112.3一级认购：平均3.12倍，配置情绪延续高位.................................................................................................123信用债收益率整体下行，成交活跃度延续高位......................................................................................................143.1估值利差：中长久期表现强劲........................................................................................................................143.2二级成交：活跃度延续高位，中高等级占比提升...........................................................................................164风险提示.................................................................................................................................................................17 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/18图表目录图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元）.........................................................................................................7图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元）.........................................................................................................7图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元）.....................................................................................................8图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元）............................................................................................................8图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元）.....................................................................................................9图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元）.....................................................................................................9图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）.................................................................10图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）.................................................................10图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）.................................................................11图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍）...........................................................................12图表11城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍）.....................................................................................................13图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍）.....................................................................................................13图表13城投债估值收益率环比变化（单位：%，BP）.................................................................................................14图表14城投债估值收益率环比变化：分隐含评级与期限（单位：%，BP）................................................................15图表15截至06月30日城投债收益率与信用利差水平（单位：%，BP）...................................................................15图表16城投债AA+（左）与AA（右）等级利差（相较于同期限隐含AAA）（单位：BP）......................................16图表17城投债3年期（左）与5年期（右）期限利差（相较于同等级1年期）（单位：BP）...................................16图表18城投债经纪商成交结构：隐含评级（单位：%）.............................................................................................17图表19城投债经纪商成交结构：剩余期限（单位：%）.............................................................................................17 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明1引言供给不足与旺盛需求继续主导城投债市场。具体来看，6月城投发行债券4755亿元，偿还5410亿元（含行权，下同），净偿还655亿元，净偿还规模较前月环比减少约59亿元，相较去年同期由正转负，同比减少约1053亿元。整体来看，6月城投整体延续净偿还趋势，连续4个月净融资规模为负，其中AA缩量500亿元创下年内新高，而高等级净融资规模则止跌回稳，但整体仍难掩去存量化势头。中高等级止跌回稳，多数省份去存量化。融资结构方面，省级与AAA等强资质主体在6月的净融资实现止跌回稳，结束了连续数月的净偿还，但低等级继续缩量，城投债内部结构调整仍在持续；期限方面，长短久期共振，1年期与3年期以上保持净融入态势，而其他期限整体缩量；区域方面，江苏、四川等传统发债大省继续处于存量去化阶段，年内仅山东与广东等地继续保持显著的净融入态势。配置情绪延续高位，中高等级青睐度提升。市场情绪方面，6月城投债平均认购倍数录得3.12倍，较前月上行约0.11倍。行政级别方面，市场更加青睐高层级债券，省级与地市级主体平均认购倍数分别提升0.16倍与0.47倍，区县级认购倍数下行较多；债券评级方面，隐含AA+债券需求快速提升，当月认购倍数提升0.47至3.38倍，与AA和AA(2)同处3倍以上的高景气区间。债券期限方面，短久期显著增加，长久期高位延续，1年以内当月平均认购倍数2.49倍，环比增加0.35倍，3至5年与5年以上平均认购倍数分别为3.37倍与3.40倍，环比基本持平。信用债收益率整体下行，成交活跃度延续高位。从二级市场来看，5月“存款搬家”的余温尚在影响债市，6月初央行对资金面的呵护，使信用债继续得以保持着下行趋势，不过从结构来看存在一定分化，秉持着消灭利差凸点的策略核心，短久期信用债不再是投资者首选，根本原因就在于其极低的利差水平，而中长久期信用债则由于更为优质的票息优势而愈发得到投资者青睐，其收益率下行或利差压缩幅度均要强于前者。收益率方面，各期限等级城投债收益率整体下行，其中长久期下行幅度更高。利差方面，多数城投债利差触底回升，短久期回调幅度相对更大。交投方面，城投债成交活跃度虽有回落但仍处高位，中高等级占比提升，1年期以内与5年期以上占比均提升。 5/18证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明6/18证券研究报告2供需共振仍有支撑，每调买机策略延续2.1发行偿还：AA城投债缩量创年内新高截至2025年06月30日，3797家HA口径城投发行债券4755亿元，偿还5410亿元（含行权，下同），净偿还655亿元，净偿还规模较前月环比减少约59亿元，相较去年同期由正转负，同比减少约1053亿元。整体来看，6月城投整体延续净偿还趋势，连续4个月净融资规模为负，其中AA缩量500亿元创下年内新高，而高等级净融资规模则止跌回稳，但整体仍难掩去存量化势头。1）行政视角：6月各行政级别主体中，仅省级主体为净融入状态，当月净融入174亿元，其他行政级别主体净偿还额从高到低依次为区县级（393亿元）、地市级（237亿元）与园区级（198亿元），其中除省级环比改善外，其他级别均延续净偿还态势。2）评级视角：6月各评级主体中，仅AAA主体为净融入状态，当月净融入58亿元，其他评级主体净偿还额从高到低