固收周度点评：债市盘整期：“每调买机”？

债市盘整期：“每调买机”？ 2025年04月13日 分析师：谭逸鸣研究助理：何楠飞执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070014邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 ➢关税政策持续演绎，长端利率盘整，曲线陡峭化下移 1.流动性跟踪周报20250412：宽货币兑现可期？-2025/04/12 2.高频数据跟踪周报20250412：关税政策下，原油价格承压-2025/04/123.利率专题：历史上的外部冲击与债市演绎-2025/04/104.利率专题：行情演绎挑战前低？-2025/04/105.可转债打新系列：伟测转债：国内头部第三方IC测试企业-2025/04/08 本周（4/7-4/11）债市主要围绕资金面、权益市场以及外部关税政策交易。周内资金面明显转松，资金利率、存单利率不同程度回落，宽货币预期升温，对短端利率形成支撑。长端走势更多围绕受外部关税局势、股市表现震荡，周内关税局势升级之下，一方面，市场避险情绪升温助推长端走强，期间也经历了快速下行；另一方面，在长端利率快速下行后盘整，期间央行、中央汇金等接连发声护盘，叠加市场对于提振经济、稳定资本市场举措加码的预期升温，带动股市情绪修复，此外关税冲击亦有所反复。 4/7，债市走强，长端优势明显。针对美国“对等关税”，《人民日报》发文提及“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，宽货币预期升温，叠加当日资金面偏松、权益市场表现偏弱，带动10年国债利率一度降至1.61%。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-4、-6.5、-8.6、-8BP至1.44%、1.5%、1.63%、1.83%； 4/8，受股债跷跷板、资金面收敛压制，债市回调。央行、中央汇金等发声护盘，午后多家央企公告增持计划，社保基金公告主动增持国内股票，带动股市情绪修复，叠加日内资金面有所收敛，债市震荡走弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.5、4.9、3.2、3BP至1.48%、1.55%、1.66%、1.86%； 4/9，债市整体走强，日内利率先下后上。关税政策持续演绎之下，国内宽货币预期也逐渐强化，叠加早盘资金面偏松，带动利率整体下行。午后股市涨幅扩大，市场对于提振经济、稳定资本市场加码举措的预期升温，对债市形成压制。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-4.5、-2.4、-1.3、0BP至1.43%、1.52%、1.65%、1.86%； 4/10，债市短端延续涨势、长端走弱。昨日尾盘我国宣布对美关税额外加征50%，特朗普宣布对部分国家暂停加征关税90天，或受此影响长端明显高开，日内震荡偏弱，短端在资金面宽松助推下表现强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2、-3、-0.6、0.5BP至1.41%、1.49%、1.64%、1.86%； 4/11，债市延续昨日短强长弱格局。短端在宽松的资金面支撑下延续强势表现，长端受权益市场走强压制，表现偏弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.5、-0.2、1.2、0.2BP至1.4%、1.49%、1.66%、1.86%； 全周走势来看，截至4/11，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周四（4/3）变动-8.5、-7.2、-6.1、-4.3BP至1.4%、1.49%、1.66%、1.86%，曲线陡峭化下移；存单方面，主要期限收益率继续回落，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-1.9、-5.3、-6、-6、-6BP至1.72%、1.74%、1.74%、1.74%、1.74%。 ➢资金价格回落，资金分层现象不明显 4/7-4/11，公开市场净投放-4392亿元。其中，逆回购投放4742亿元、到 期7634亿元，国库现金定存到期1500亿元。 全周来看，资金供需改善，叠加后半周稳汇率压力阶段性缓释之下，资金利率中枢下移，资金分层现象不明显。截至4/11，DR001、R001、DR007、R007分别较4/3变动0、-4、-2、-4BP至1.62%、1.65%、1.64%、1.70%。其中，R007-DR007周均值为4BP，较前周变动-25BP，R001-DR001周均值为6BP。 ➢债市重回“每调买机”？ 1、关税博弈下债市的几个阶段 当地时间4/2，特朗普签署两项行政令，一是设立全球10%基准关税，于4/5生效；二是实施差异化关税，如中国34%、越南46%、欧盟20%等，于4/9生效，由此正式拉开了关税博弈的帷幕。 历经一周多的演绎，关税政策博弈持续发酵，债市在最初交易避险情绪和基本面变化的逻辑之下快速走牛，至近两日行情演绎出现了新的特征，表现为牛市行情下，长短端表现分化，短端延续强势、长端更为纠结。 这背后或是关税政策博弈、增量政策发力预期、基本面等几重逻辑的交织，根据上述各项逻辑演绎的节奏和债市交易重心的切换，或可将行情大致划分为三个阶段： 第一阶段，风险偏好回落、基本面变化预期之下，避险资金流入债市，交易货币宽松之下推动利率下行。当地时间4/2，美国“对等关税”靴子落地，较为超预期，此后两个交易日，国内债市随即对此定价，10年国债利率单日下行幅度均在8BP上下，4/5下行至1.63%，为近期的阶段性低点。与此同时，随着全球风险偏好受到压制，风险资产出现不同程度下跌。 第二阶段，市场对风险偏好的交易幅度边际回落，但各项逻辑的演绎存在反复和不确定性，债市或阶段性进入混沌期。其一，关税政策的演绎或有反复，呈现边际缓和抑或是进一步发酵之态，对应债市表现也将有所反复；其二，于国内政策而言，一方面是对宽货币预期的交易将对债牛行情形成支撑，另一方面是提振经济、稳定资本市场的相关举措或推动股市情绪修复，包括国内其他政策的应对之举，涉及地产、消费等诸多领域，股债跷跷板和稳增长政策加码预期将对债市行情形成压制。 第三阶段，债市交易或更多回归基本面逻辑，在此期间市场走势或将更为纠结。一方面，关税政策博弈或将对基本面修复节奏产生冲击，另一方面，支持性的货币政策立场之下，货币政策目标或更多向稳增长倾斜，债市或再度进入做多环境。但更长时间维度而言，随着增量政策的发力显效，内需、出口景气度、权益市场等的表现或将给出债市新的方向。 聚焦当下，债市或逐渐步入第二阶段，长端震荡格局较为凸显。一方面，基本面前期表现还算平稳，但并非开年以来债市定价的主导逻辑，而近期关税政策出现一定的缓和之态，或将带动市场风险偏好的回升，对应至周五长端利率的回调。另一方面，近期稳定资本市场举措先行，成效较为显著，股债跷跷板也对债市长端形成一定压制。 此外，近期短端延续强势表现，一方面在于跨季后流动性的自发式宽松，银行融出意愿提升，资金面供需格局改善之下，对行情形成支撑，另一方面仍在于市场博弈货币政策出台，或更多在于博弈降准落地，毕竟应对外围冲击，市场觉得货币政策总还是会有所动作，尤其可能的情形是降准早于降息。 2、行情演绎有所反复，盘整中每调买机？ 短期来看，关税局势仍在持续演绎，存在较多的不确定性，包括后续国内政策应对亦是关键关切，近期市场对货币宽松的交易仍在延续。此外，以史为鉴，基本面承压阶段宽货币往往先行发力，而后是宽财政接续发力，进而带动经济企稳复苏，如2008年、2014年GDP同比增速承压时期： 2008年，9/16央行公告降准降息，随后10-12月均有多次降准降息操作。11/9国常会公布了之后两年总额达４万亿元的投资计划，2019年政策刺激逐渐显效，制造业PMI见底； 2014年，11/21央行公告下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，2015/6/30提出要积极推进棚改货币化安置，2016Q1经济出现回暖态势，2月制造业PMI见底。 故而近期，关税博弈的持续演绎之下，提振资本市场举措先行，后续稳经济举措的接续发力是关键，这当中，需要宽裕的流动性环境提供支撑，宽货币仍然可期。 从节奏上来看，4月货币政策或逐渐迎来宽松的兑现窗口，降准落地节奏或前置于降息，叠加下周税期走款将至、MLF到期、存单到期压力增加、政府债也明显放量，需要流动性加码投放进行呵护。 于债市而言，短期内仍有博弈货币宽松的预期，而这或切换至以博弈降准为主的短端上，从存单定价也可以看出空间与方向； 然于长端而言，或已然进入新的阶段，阶段性盘整震荡期，期间考虑到关税政策的反复，此前快速上涨的长端不排除出现一些调整，然应对上来说可能会再度出现“每调买机”的情形，毕竟国内外的不确定性仍需货币政策护航，逢调整或可适度把握介入机会，尤其是当10年国债调整上1.7%及以上时。 拉长时间维度看，需要进一步关注两个节点：一是货币宽松落地后，市场对此定价或将告一段落，曲线是否会结合彼时的宏观环境与政策语境重定价；二是4月政治局会议前后，一方面是政治局会议的政策定调，市场或将对增量政策展开博弈，另一方面是关税博弈格局或逐渐趋于明朗，对于我国出口的影响或也有一定显现，届时长端行情或将形成新的方向。 ➢4/14-4/18重要数据： 4/14，3月中国进出口金额、3月中国社融信贷数据；4/15，3月中国央行资产负债表、4月欧元区ZEW经济景气指数；4/16，3月中国社零固投等经济数据、3月欧元区通胀数据；4/17，3月日本通胀数据。 ➢风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、信息滞后或不全面的风险 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2025/4/11 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议