贵金属2025年中期投资策略：金辉银晦，同源殊途

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年07月04日黄金期货价格走势白银期货价格走势资料来源：wind，招商期货相关报告《白银大涨下的印度需求讨论》《白银大涨背后的基本面因素》《黄金的长期投资机会分析》《从流动性角度看黄金投资新视角》《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》徐世伟021-61659372；0755-23905171微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836 额降至23%；撑较强。 一、贵金属2025年上半年走势回顾2025年贵金属市场延续了去年下半年的走势，以伦敦金计价的国际金价达到了创纪录的3499美元/盎司，而白银价格也创造了过去10年的新高突破了37美元/盎司。从具体走势看，金价就一路上行，春节长假前市场担心特朗普可能对金银等贵金属加增10%关税，纽约COMEX金银期货较伦敦现货溢价持续扩大，伦敦金与纽约金价差一度达到23美元/盎司，触发跨市场套利，大量黄金从伦敦运至纽约，进而导致伦敦市场黄金短缺，引发价格上涨，金价逼近3000美元/盎司。进入4月，特朗普引入“逆差计税”方案，对全球贸易逆差国额外征收关税，即使其盟友也不例外。这一举措引发全球主要国家强烈反对，贸易争端下，金价大幅冲高，盘中一度接近3500美元/盎司。但5月中美瑞士谈判展现出缓和迹象，使得金价回落，下探3200美元/盎司。6月，伊朗与以色列爆发冲突，以色列暗杀伊朗高管与科学家，而伊朗以导弹还击，美国趁机空袭伊朗核设施，引发能源价格波动，进而也推动金价上涨，以伦敦金计价的国际金价收盘价达到3431.9美元/盎司，创收盘价新高。随后伊以迅速达成和解，金价又快速回落。虽然从6月开始金价走势相对震荡，但是整个上半年总体走势流畅，涨幅达到26%。相比黄金走势的离场，白银相对偏弱，一直在30-35美元/盎司区间震荡，直到6月黄金陷入震荡后，资金外溢至铂金、白银等其他贵金属上，才使得价格突破37美元/盎司大关，创出过去12年的历史新高，也使得上半年的白银涨幅达到24%，表现仅次于黄金。不过由于白银大多数时候表现偏弱，使得金银比走势偏强，从年初的88一度升至104.8，直到6月白银大涨才使得金银比回落至92.5左右。图1：伦敦金与沪金主力价格走势图2：伦敦银与沪银主力价格走势资料来源：wind,招商期货200300400500600700800900Jul-22Jul-23Jul-24沪金主力价格（右轴）1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jul-20Jul-21沪银主力价格 敬请阅读末页的重要声明0510152025303540Jul-22Jul-23Jul-24伦敦银主力（右轴） Page48资料来源：wind,招商期货 资料来源：Wind，招商期货二、黄金交易逻辑的转变（一）金融危机后到2022年：实际利率逻辑黄金作为一类资产，其价格涨跌和其他资产存在较强的联系。从2008年金融危机以来，可以发现黄金与美国10年期国债的真实利率（TIPS）存在很高的负相关性（相关性达到0.85）.真实利率等于名义利率减去通胀（预期），反映了市场扣除通胀后的实际回报率。黄金与真实利率的关系正如美林时钟的复苏-过热-滞涨-衰退四阶段中所总结的，在复苏阶段——经济上行，通胀下行，真实利率走高，此时市场实际投资回报高，资金流出黄金市场，流入实体，黄金价格下跌；而在滞涨阶段——经济下行，通胀上行，央行被迫降息提振经济，真实利率甚至转负，实体投资回报惨淡，资金从实体中流出，流入黄金市场避险。上述的理论很好的解释了过去十多年（2010年-2022年）黄金价格与真实利率的关系。但是这一逻辑一直有效吗？图4：2010年-2022年美国实际收益率与金价关系8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002010-01-012013-01-01 黄金价格 2016-01-012019-01-01美10年期真实利率 Page49-1.5-1-0.500.511.522022-01-01 资料来源：Wind，招商期货（二）2000年到2010年：实物需求逻辑如果我们把时间周期再往前移10年左右（2000年-2010年），我们可以发现，这一结论并不完美，在08年美国次贷危机之前完全失效。从2000年开始无论真实利率如何变化，黄金价格始终维持着趋势性的上涨，从2000年的200美元一路上涨至金融危机前的600美元，究竟是什么在驱动金价的上涨呢？我们发现在2003年开始，金融市场出现了一个新产品——黄金ETF。全球第一只黄金ETF是2003年4月在澳大利亚股票交易所上市的Gold Bullion Securities，由澳大利亚的Gold Bullion Limited公司推出。随后在2004年，目前全球最大的黄金ETF——SPDR GoldTrust上市，该ETF由世界黄金信托服务公司及道富环球投资管理，于2004年11月在纽约证券交易所推出，是全美首个以商品为主要资产的交易所买卖证券，上市首月即吸引超过100吨黄金流入。此后该ETF在2006-2008年迅速扩张，先后在墨西哥、新加坡、东京及香港交易所上市。2008年金融危机期间，该ETF持仓量一年内增长45%，并于2011年达到当时峰值1329吨。除了这只ETF外，在2004年以后，贝莱德旗下iShares发行了iShares GoldTrust，英国发行了Gold Bullion Securities。这三只黄金ETF奠定全球黄金ETF三大支柱，推动黄金从实物投资转向证券化交易，同时随着其规模的快速扩大，也吸引了大量黄金实物的流入，这一块的流入增加了黄金的实物需求，使得实物需求成为推升金价的最主要逻辑。不过随着欧债危机的缓解以及美国逐步退出量化宽松，黄金ETF的规模也逐步缩小，增加了实物的供应，使得交易逻辑回归到了真实利率逻辑。图5：2000年-2010年美国实际收益率与金价关系2006001,0001,400Jan-03Jan-04 Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08黄金价格美10年期真实利率 敬请阅读末页的重要声明0%1%2%3%4%Jan-09 资料来源：Wind，招商期货图6：2000年-2010年黄金ETF持仓量快速上升资料来源：Wind，招商期货（三）2022年-2025年初：去美元化交易的开始时间来到2022年，原本真实利率的逻辑又发生了变化，在这一年，俄乌冲突爆发，西方国家集体对俄罗斯采取金融制裁，包括冻结外汇储备、剔除SWIFT系统，这些制裁暴露了美元体系的武器化风险。于是，俄罗斯通过“天然气卢布结算令”反制，推动卢布汇率回升，并将黄金储备占比从20%提升至36%，标志着国家主动去美元化的开始。不单单是俄罗斯在主动去美元化增加黄金储备，实际上从2022年开始，其他国家也在主动增持黄金资产。根据LBMA场外市场的数据，我们发现以2022年为分界线，从2022年开始，各国月度购买黄金的数量远高于冲突之前。而这之中又以中国为最主要的代表。我们在发给投资咨询客户的报告《【投资咨询】20240917：消失的黄金-徐世伟》中就指出，中国人民银行公布的黄金储备增加的数据与中国从英国市场采购的数据并不匹配，且远低于英国市场的采购量，且在中国海关进口数据中没有体现，这部分黄金成为了“消失的黄金”，很有可能也是世界黄金协会供需平衡表中央行采购的预估值。 Page51 资料来源：高盛，招商期货图8：预估央行英国场外市场购金量与央行公开购金量对比资料来源：高盛，招商期货（四）2025年：去美元化交易的落地如果说去美元化在2025年之前只是市场宏大叙事的一个故事，那么随着2025年特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA），正式宣布对全球国家实施对等关税，引发了全球范围的贸易战，去美元化交易才真正落地，成为了黄金交易的首要逻辑。特朗普的贸易战政策通过双重关税结构，也就是全球各国加征10%基准税，并针对逆差国增加附加税引发的全球贸易战，直接触发了美元信用危机，进而形成去美元化加速的传导链条。这一链条的核心逻辑在于关税政策推高美国进口成本并激化贸易冲突，迫使美国财政部增发美债弥补财政缺口，而美债规模膨胀加剧市场对其信用崩溃的担忧，引发各国央行加速抛售美债。即使如加拿大、日本、英国等这些美国的传统盟国，在面对特朗普贸易战威胁的背景下，也开始减持美债。例如，英国在2024年12月单月抛售超过400亿美元美国国债，日本在2024年减持美债1200亿美元，德国减持800亿美元，全球官方持有美债比例01020304050607080Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17央行公开购金量（吨） 敬请阅读末页的重要声明 从34%骤降至22%，美债收益率一度随之飙升至5.8%。抛售美债的资金迅速转向黄金与非美元货币储备。2025年Q1全球央行购金量达493吨，24%的央行计划未来一年继续增持；中国黄金储备占比从2022年的2%升至2025年的4.2%，波兰等国同步跟进。这一行动不仅对冲美元贬值风险，更直接削弱美元作为“无风险资产”的信用根基。根据世界黄金协会最新的调查数据，有越来越多的国家计划在未来增持黄金储备，占比已经超过了2024年问卷的水平。贸易结算层面，关税政策也倒逼非美元支付体系扩张。中国对美反制后，大力推动中巴、中阿（阿根廷）贸易采用人民币结算；俄罗斯则要求能源买家以黄金抵押付款，其SPFS系统已处理70%跨境交易。石油美元体系的崩塌尤为显著，沙特对华石油贸易35%以人民币结算，打破1974年以来的美元垄断；伊朗石油以黄金背书，使原油贸易从美元主导转变为“去美元化”的前沿阵地。同时为了应对特朗普政府的进一步威胁，多个国家及联盟加速构建独立金融网络，金砖国家推进本地货币结算系统（如mBridge数字货币桥），东盟启动“货币篮子计划”（人民币权重35%+黄金10%），形成区域性支付联盟。最终体现为美元实质影响力的流失——全球跨境支付中美元份额从38%降至23%，被欧元（28%）、人民币（19%）及区域货币（18%）瓜分，标志着美元从“唯一核心”降格为“多极中的一极”。图9：关税政策出炉下贸易战升级，去美元化交易落地资料来源：Wind，招商期货 Page53 Page54资料来源：WGC，招商期货图12：全球央行的黄金储备在未来12个月变化情况资料来源：WGC，招商期货0%20%40%60%80%100%201920202021增长保持不变 资料来源：WGC，招商期货图13：其机构的黄金储备在未来12个月的变化情况资料来源：WGC，招商期货（五）未来：法币信用能否回归？考虑到黄金总体供应有限，而当今人类社会生产力快速发展，以黄金作为交货货币的供应量必然会无法跟上产品的产量，最终演变出货多钱少的窘境，具有天生的通缩风险，历史也一再证明，金本位或者银本位最终都会导致崩溃。因此，必然无法完全用黄金作为货币的交换媒质，也无法完全用黄金作为信用货币的背书。因此，最终还是要回归到法币体系，就如上世纪70年代布林顿森林体系崩溃后，法币体系受到挑战，在整个70年代黄金受到追捧，但80年代随着美国经济增长重新回归正轨，美元法币重新受到市场的认可。所以说，法币信用回归的核心是经济，尤其是美国经济能否重回巅峰。从目前的数据看，经济不差，贸易战对于价格的影响从通胀数据看十分的有限，但是市场依旧担心特朗普政策的多变而导致的不确定性。尤其是美国财政纪律的无序，导致的美国债务/GDP比率居高不下，无法通过经济增长而非货币化消化存量债务。在此情况下，我们也看到美国政府大力推动数字货币，尤其是稳定币的合法化，通过算力来支撑美元法币信用。而其他结算支付系统的出台，本质上也是为了继续使用非美法币，提升这些信用货币的吸引力。所以长期看我们认为法币终将回归，区别只是以哪种法币，或者说可以利用数字货币技术，采取混合打包机制，发行