电动车2025年中期策略：稳健增长低估值，聚焦锂电龙头和固态新技术

摘要：◆国内电动化率稳步向上，欧洲销量强势恢复，25年全球销量预计21%增长，26年有望维持15%+增长。25年国内汽车消费政策持续+购置税退坡前抢装+汽车价格战，同时出口强势高增，前5月国内销561万辆，同比增44%，全年预期25%增长。欧洲补贴退坡消化完毕，25年前5月销量强势恢复至142万辆，同比增25%，2H新车型陆续上市，预计全年27%增长。美国不确定性增加，9月补贴完全退出，25-26年销量预期停滞。其他地区1-5月销量44万辆，同比增31%，全年预计维持35%增长。因此25年我们预计全球销量可达2070万辆，增21%，26年仍维持16%增长。◆储能政策不确定下需求依旧强劲，25年锂电需求上修至30%+增长，26年近20%增长。25年全球储能预计42%增长至452gwh，国内强制配储取消后依靠地方政府容量电价补充，需求依然稳健；欧洲和新兴市场大储需求爆发，预计翻番以上增长；美国关税缓和，需求恢复。26年预计中美需求基本持平、欧洲和新兴市场依旧强劲。动力端，国内纯电占比提升，叠加商用车增长强劲，单车带电量同比提升4kwh。因此，我们预计25年动储电池需求约1816Gwh，同比增31%；26年预计动储电池需求2169gwh，同比增长20%。◆产业链低点已过，盈利略有提升，龙头恢复有序扩产，小厂持续出清产能。24Q4起需求恢复，龙头率先开始有序扩产，25-26年产能利用率略有改善，但基本维持60-70%，小厂持续出清产能。不同环节格局分化明显，电池及结构件龙头盈利依然维持高水平，与二线厂商有8-10pct的盈利差异。材料环节，负极、铁锂正极、电解液六氟、隔膜、铜箔、铝箔龙头盈利水平均低于合理水平，二线厂商基本全面亏损，但较24年低点，盈利有所改善。由于需求平稳向上，材料环节价格难普涨，具备技术创新厂商有一定盈利溢价。◆固态电池技术聚焦硫化物，产业化加速，电解质及核心设备受益，并关注固态新技术迭代。固态电池兼具高能量密度和高安全性，适用于航天航空、高端消费和动力领域，是空间最大的锂电新技术。25年底前小试完毕+车规级电芯下线，26年百Mwh中试线优化+样车路试，27年小规模量产+装车示范运营。技术聚焦硫化物，核心材料为固态电解质锂磷硫氯和其原材料硫化锂，工艺壁垒高，价格高达300万/吨，是量产瓶颈之一。其次设备端，整线价值量增加2倍，核心设备为干电极设备、一体化成膜机、等静压设备，厂商技术差异较大，绑定龙头电池可加快技术迭代。同时固态新材料和工艺不断迭代，可关注富锂锰基正极、锂金属负极蒸镀工艺、新型集流体和添加剂等。◆投资建议：需求稳健增长，估值底部，聚焦价值锂电龙头和产业化加速的固态新技术。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；其次看好具备技术升级优势和盈利改善空间的龙头（尚太科技、璞泰来、华友钴业、湖南裕能、富临精工、新宙邦、天赐材料，关注中科电气）；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业）等。新技术方面，固态产业化加速，推荐标的（厦钨新能、纳科诺尔、天奈科技、当升科技、容百科技、星源材质等，关注上海洗霸、宏工科技、英联股份、天铁科技、远航精密等）。◆风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格不稳定、投资增速下滑。2 PART1需求：国内增长超预期，海外26年需求提速PART2产业链：盈利底部开始小幅抬升，龙头恒强PART3固态电池产业化加快，技术快速迭代PART4投资建议与风险提示 Part1国内外共振，动储需求超预期增长 ◆25年1-5月销量560.8万辆，同增44%超预期，电动化率同比提升10pct。中汽协数据25年1-5月电动车销量560.8万辆，同增44%，累计渗透率44%，较24年同期提升10pct。1-5月新能源商用车销售32.4万辆，同比+66.2%。乘联会数据25年1-5月销量519.6万辆，同增43.5%，渗透率48%，较24年同期提升10pct。上险口径渗透率逐月增长，5月单月达53%。上险口径1-5月销量435万辆，同比+34%。数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：政策刺激+本土需求拉动，25年销量超预期图：国内电动车月度销量及同比变化（万辆）图：2025年国内月度电动车渗透率超预期（上险口径和中汽协口径）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080901001101201301401501601701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月24年25年同比0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月上险口径渗透率 4月5月中汽协渗透率 ◆纯电及插混销量同增幅度均较大，纯电占比提升至60%。25年1-5月，纯电销量355.6万辆，同比+47.7%；而插混销量205.1万辆，同比+38%。纯电份额25年3月以来占比超60%，预计将继续保持60%以上。纯电占比63%，同比+1pct，插混占比37%，同比-1pct。◆25年经济型车型增速明显，10-15万及20-30万车型渗透率提升最快。25年1-5月，5万以下渗透率89.2%，较24年同期增长7pct；5-10万渗透率50%，较24年同期增长8pct；10-15万渗透率50.5%，较24年同期增长14pct；15-20万渗透率35.3%，较24年同期增长8pct；20-30万渗透率62.8%，较24年同期增长14pct；30-40万渗透率37%，较24年同期降低8pct；40万以上渗透率38%，较24年同期降低3pct。5万以下及15-20万价格带销量增长显著，40万以上价格带销量有所降低。1-5月，5万以下销量33.9万辆，同比+83%；5-10万销量67.6万辆，同比+29%；10-15万销量147.8万辆，同比+47%；15-20万以下销量58.9万辆，同比+66%；20-30万销量85.9万辆，同比+36%；30-40万销量30.5万辆，同比-30%；40万以上销量11万辆，同比-5%。数据来源：乘联会，东吴证券研究所国内：纯电份额提升，中低价格带销量增长显著图：不同价格带电动车销量（万辆）及渗透率（%，右轴）图：纯电分级别销量（万辆）及25年累计同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014016040万以上30-40万20-30万15-20万10-15万5-10万5万以下25年1-5月销量渗透率050100150200250300纯电A00纯电A024年24年1-5月 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%纯电A纯电B/C25年1-5月同比 ◆头部自主品牌稳中有增，头部新势力销量亮眼，总体车企销量分化。比亚迪稳居龙头，销量平稳，出口增量贡献更显著。自主品牌中，吉利、奇瑞、长安延续高增。新势力中，小米、小鹏、零跑增长势头强劲，理想和赛力斯放缓。特斯拉中国竞争家具，短期销量下滑，年中MY6座版本上市，或拉动订单小幅回升。数据来源：乘联会，东吴证券研究所7国内：自主品牌稳中有增，新势力销量分化明显图：国内主流车企电动车交付量（万辆）企业25-5月同比环比25年1-5月同比24年自主品牌比亚迪38.315%0%17639%425上汽通用五菱6.385%-17%3095%63广汽埃安1.8-40%-22%9-12%37奇瑞汽车5.744%4%26125%53吉利汽车13.8135%10%60137%89上汽乘用车2.1108%84%6-2%14长城汽车3.333%13%1217%32长安汽车8.161%48%3142%67合资车上汽大众0.7-42%2%3-46%14华晨宝马0.4-30%-16%3-36%11一汽大众0.5-29%26%1-57%7上汽通用0.842%32%2-51%8东风日产0.7141%167%1-11%3广汽丰田0.5534%-11%2534%1沃尔沃亚太0.6842%-29%3933%5特斯拉中国6.2-15%5%29-18%92小鹏汽车3.4186%-4%16254%19理想汽车4.117%20%1719%50蔚来汽车2.313%-3%935%22小米汽车2.8224%-2%13744%14赛力斯3.812%29%12-26%43零跑汽车4.5148%10%17161%29乘用车合计117.832%7%50439%1,187 同比25E同比41%55029%43%9042%-22%28-25%325%8050%82%180103%-55%2040%23%4025%57%10050%7%10-30%6%7-34%-23%6-15%-20%83%-29%9202%29%6942%319%848%-3%80-13%34%42118%33%6020%39%2929%40192%268%5529%102%60106%34%1,60135% 数据来源：商务部，东吴证券研究所国内：25年以旧换新补贴持续，部分地区效果超预期图：2025年汽车以旧换新政策要点对比表◆政策力度空前，中央资金强投入显著增强换购激励，部分地区政策效果超预期。2025年以旧换新政策在原有基础上大幅升级，将国四排放标准燃油乘用车纳入补贴范围，报废2012年6月前登记汽油车、2014年6月前柴油车或2018年末前新能源车，并购买新能源或2.0L及以下燃油乘用车的个人消费者，分别可获2万元与1.5万元定额补贴，补贴标准及覆盖范围明显提升。同时安排超长期特别国债用于地方补贴发放，中央与地方按9:1比例分担，其中东、中、西部承担比例分别为8.5:1.5、9:1、9.5:0.5，形成实质性刺激。部分地区宣布由于汽车置换补贴政策效果超预期，导致补贴资金提前使用完毕，正在准备下一阶段资金。◆完善汽车置换更新补贴标准，新能源最高可享1.5万元支持。2025年起，消费者转让本人名下乘用车并购买新车，可申领置换更新补贴，新能源车补贴上限为1.5万元，燃油车1.3万元。政策明确车辆登记时间及申报流程，要求地方加快制定实施细则，并构建统一信息系统，强化多部门协同审核，确保补贴高效发放与平稳落地。类别报废更新补贴置换更新补贴适用对象报废旧车并购买新车的个人消费者转让旧车并购买新车的个人消费者旧车登记时间要求汽油车：2012年6月30日前柴油/其他燃料车：2014年6月30日前新能源车：2018年12月31日前且在2025年1月8日前登记在申请人名下转让车须在2025年1月8日前登记在本人名下新车要求新能源车：须纳入工信部减免购置税目录燃油车：2.0L及以下排量乘用车（新能源或燃油）补贴标准报废旧车→新能源车：2万元报废旧车→燃油车（≤2.0L）：1.5万元新能源车：最高1.5万元燃油车：最高1.3万元申请次数限制每人每年最多享受一次，且同一新车不可重复申领申请平台全国汽车以旧换新平台材料要求身份信息、旧车4类证明（回收证明、注销证明、发票、登记证书）及新车信息 ◆新能源购置税减免利好持续至25年底，且政策覆盖目录逐渐扩大。24年与25年期间内购置的新能源汽车免征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元。根据最新的减免车辆购置税的新能源汽车车型目录（第十批），其中纯电动乘用汽车覆盖47种，客车覆盖54种，货车覆盖55种，专用车覆盖248种；插电混动乘用汽车覆盖19种，货车覆盖4种，专用车覆盖17种；燃料电池货车10种，专用车7种。与第九批覆盖的种类数目相比明显增加。◆26年起购置税减免政策退坡较大，预计市场需求抓紧25年窗口期。26年起对新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元，与25年政策相比将显著增加消费者购车成本。若目前减免政策日期不延长，预计购车需求持续集中在24-25年度。数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：购置税减免政策26年退坡，25年或抢装图：国内购置税减免政策梳理政策类型时间新能源汽车购置税减免2014年-2022年首次实施新能源汽车免征车辆购置