稀缺K12教培龙头，修复正当时

好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技 2021年为响应国家双减政策，公司停止在中国大陆提供K9学科类校外培训服务，关闭近90%教学点，业务转型素质教育+教育科技：1）原线下培优转型学而思素养，推出思维、人文等课程；2）学而思网校全面布局素质教育；3）自主研发并推出智能教辅和硬件，如学而思学习机；4）推出数学解题讲题AI大模型MathGPT，并落地多项应用。2025财年（2024年3月-2025年2月）公司总收入22.5亿美元/yoy+51%，恢复到2021财年的50%。其中学而思素养、学习机是最主要的增长驱动。 非学科优质供给稀缺，素养网点加密进行时 双减后校外学科类培训机构被强制压减近9成，我们根据大众点评统计了19个核心城市的校外培训机构情况，地方上成建制的品牌连锁非学科培训机构仍然较少。根据学而思App上的显示，截至2025年4月公司在全国共有450+教学点，在北京、上海、广州、杭州、天津的教学点数重新超过20个。2025财年公司学习服务和其他业务收入15.4亿美元，同比增长46%，我们预计未来三年复合增速20%+。 学而思网校产品不断丰富，用户量快速增长 双减后在线教育行业重新洗牌，学而思网校是留存下的优质机构之一。目前网校素质化转型已经有所成效，课程包括人文、科学等。有别于传统的双师直播大班课，近期网校还推出了直播思维小班课。根据Questmobile，2025年3月学而思网校的MAU体量达到219万人，同比增长158%，位居K12在线教育第一。 AI学习机推陈出新，扩充价格带提升渗透 “后双减”时代，学习平板承载培训补习需求。2023年2月公司推出第一款学习机，以自研内容为核心卖点，快速占据领先地位。公司从高端机型开始发力，逐步拓展至大众，2025年新款价格下探到2000多元，有望进一步扩大渗透。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 计 公 司FY2026-FY2028的Non-GAAP归 母 净 利 润 为2.14/3.29/4.60亿美元,FY2025-FY2028的Non-GAAP归母净利润CAGR为45%，对应PEG为0.66倍。参考行业，我们给予公司FY20260.80倍PEG，目标价12.76美元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 政策波动，硬件等新业务不及预期，行业竞争加剧，口碑下滑。 内容目录 1.好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技..................................................41.1双减后成功转型，培训业务作为基本盘快速修复，智能硬件成为又一增长点......................41.2 FY25收入恢复至双减前高点的5成，近2年收入CAGR约50%...................................51.3创始人、董事长张邦鑫持股27%，拥有73%投票权.............................................72.学习服务业务：素质转型进展佳，修复空间大.....................................................72.1学而思素养：非学科优质供给稀缺，核心城市加密进行时......................................72.2学而思网校：在线教育竞争回归理性，公司产品不断丰富，用户量快速增长.....................103.教育科技：核心战略方向，大模型及AI应用持续落地.............................................123.1 AI学习机：推陈出新，扩充价格带提升渗透................................................123.2 AI软件：以小思AI、英语天天练为代表，多点开花..........................................134.盈利预测与投资建议..........................................................................154.1盈利预测...............................................................................154.2投资建议及估值.........................................................................165.风险提示....................................................................................18 图表目录 图表1：公司发展历程：深耕K12教培行业近20年..................................................4图表2：学而思素养是公司目前最主要的业务.......................................................5图表3：FY2023-FY2025公司收入快速恢复..........................................................6图表4：FY2024-FY2025公司NG归母净利率回正.....................................................6图表5：FY2025公司学习服务业务贡献更多收入增量.................................................6图表6：FY2024-FY2025学习服务业务占比保持70%左右..............................................6图表7：双减前公司教学点数量最高超过1000个....................................................6图表8：双减前公司最高全职教师数量接近4.5万名.................................................6图表9：公司董事会和高管成员及其持股比例情况（来自2025财年年报,截至2025年4月30日）.........7图表10：学而思素养课程产品丰富................................................................7图表11：公司在一二线城市的线下教学点密度尚低，相对双减前恢复率仅4成..........................8图表12：学而思素养在全国19个一线和新一线城市中的市占率大多不到2%.............................9图表13：公司线下教学点自2022年暑期开始出现小幅扩张，近两年线下开店复合增速约50%..............9图表14：公司2024财年全职员工数量同比扩张28%..................................................9图表15：学而思网校针对K12阶段学生的产品矩阵不断丰富.........................................10图表16：学而思网校推出思维小班等创新模式，采用小班直播形式...................................10图表17：学而思网校MAU（万人）领先同业........................................................11 图表18：25年3月学而思网校MAU同比增长近150%................................................11图表19：学而思网校活跃用户数高速增长下，30天留存率仍然保持稳定...............................11图表20：自2023年推出第一款学习机以来，公司保持每年2-3款新品的迭代速度......................12图表21：2025年一季度学习平板销量保持较快增长.................................................13图表22：全国学习机渗透率（近2年累计）约5%...................................................13图表23：小思AI提供AI问答等多项AI学习工具..................................................13图表24：九章答疑功能更简洁，更侧重题目讲解...................................................13图表25：九章答疑小思老师引导学生解题.........................................................14图表26：九章答疑精准练功能提供个性化练习规划.................................................14图表27：英语天天练采用游戏化的方式提升练习粘性...............................................14图表28：英语天天练月活用户数量迅速超过500万人...............................................14图表29：公司收入预测.........................................................................15图表30：公司成本、费用预测...................................................................15图表31：可比公司估值比较（市盈率法）（更新于2025年7月11日）................................16图表32：可比公司估值比较（PEG估值法）（更新于2025年7月11日）...............................17 1.好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技 1.1双减后成功转型，培训业务作为基本盘快速修复，智能硬件成为又一增长点 公司于2005年成立，以小学数学课外培训起家，业务起步于北京。2010年公司在美国纽交所上市，是第二个在美上市的中国教育公司，当时业务覆盖北京、上海、武汉、天津、广州、深圳六大核心城市。2011年，公司将小班形式课程正式命名为学而思。2013年，学而思教育正式更名为好未来。截至双减前，公司已经形成了完整的针对K12阶段学生的涵盖核心学科的综合辅导服务矩阵，并通过不同品牌提供不同的服务项目，例如通过“学而思”“摩比”和“励步”提供小班课程服务，通过“爱智康”提供个性化高端服务，通过“顺顺留学”提供留学咨询服务，通过“学而思网校”提供在线课程服务。截至2021年2月底，公司的教育网络包括中国109个城市和美国1个城市的1098个学习中心和990个服务中心，以及在线教育平台，全职+兼职老师总数达到5.6万人。2021财年（2020年3月-2021年2月），公司正价长期课程的季度平均入学人次达到约470万，总收入达到45亿美元（约合人民币291亿元），这也是双减前的历史高点。 2021年7月底中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”政策）。为响应监管政策的变化，自