地方债发行一季度回顾与全年展望：地方债为什么发行这么少？

固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地方债为什么发行这么少？ 证券研究报告 2017年04月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：该如何正确看待本轮监管对委外的影响？-——金融监管专题报告》 2017-04-24 2 《固定收益：是否还是震荡市？-可转 债 市 场 周 报 （2017.4.23）》 2017-04-23 3 《固定收益：中高评级上行，低评级下行-产业债行业利差动态跟踪（2017-04-24）》 2017-04-23 地方债发行一季度回顾与全年展望 一季度地方债发行为何这么少？ 2017年一季度地方债一是发行时间晚，二是发行规模小；主要由于今年地方债整体发行成本偏高，地方政府发行意愿有推延；今年地方债整体发行规模较小（主要是置换债），地方政府并不急于发行地方债，地方债整体的发行节奏可以有所放缓；城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，也会对地方政府的置换债发行节奏有一定影响。 还有多少地方债务没有置换？ 在地方债务置换的背景下，地方政府并未完全使用置换额度，地方政府债务余额明显低于当年的债务限额，存量非债券形式地方债务剩余置换规模也明显偏小，远小于按照每年置换规模倒推计算的剩余可置换债务规模。按照我们的推算，2016年末未置换地方债务规模为4.7万亿。 今年要发多少地方债？ 2017年地方债置换债规模预计为2.94万亿，新增债规模预计为1.59万亿，合计发行4.53万亿。 风险提示：地方债发行规模超预期，发行节奏加快。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一季度地方债发行已经结束，今年地方债发行一方面发行开始的时间比较迟（2月最后一个交易日才定向发行第一批地方债），另一方面发行规模比较小（仅4745亿，去年同期9554亿）；同时，近期有媒体报道，2017年地方债置换规模约3万亿，市场投资者可能存在“今年财政部压缩了置换额度”的误解，从而对今年“积极财政”存在些许怀疑。实际上，今年置换规模这么少，是因为剩余非债券形式地方政府债务规模比市场预期的要少很多。 我们无法从“权威渠道”获取详细的信息，但是可以根据已公开信息进行合理的逻辑推理，在已发行地方债的基础上，推测还剩下多少规模的地方债，并预测今年地方债的发行规模。 1. 一季度地方债发行为何这么少？ 1.1. 一季度发行概况：公开债增多，发行利率上浮幅度扩大 2017年一季度地方债合计发行107只共计4745亿（同比下降50%），平均每只发行规模为44.3亿（同比下降30.4%）；涉及15个发行主体，平均每个主体发行316.3亿（同比下降33.8%）。 而去年同期，地方债合计发行150只共计9554亿，平均每只发行规模为63.7亿；涉及20个发行主体，平均每个主体发行477.7亿。 图1：一季度地方债发行情况对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 从发行方式来看，2017年一季度公开发行债券规模为1745亿，占比36.8%，定向置换债券规模为3000亿，占比63.2%；2016年一季度公开发行债券规模为7359亿，占比77.0%，定向置换债券规模为2195亿，占比23.0%。总的来说，2017年一季度公开发行债券规模明显缩减，而定向置换规模明显增多（甚至超过去年同期规模），或许由于2017年地方债发行成本偏高，地方政府倾向于选择发行利率上浮相对较小的公开发行方式。 从还款方式来看，2017年一季度一般债规模为2597亿，占比54.7%，专项债规模为2148亿，占比45.3%；2016年一季度一般债规模为5737亿，占比60.1%，专项债规模为3817亿，占比39.9%。总的来说，2017年一季度一般债发行占比相对去年有所减少，专项债发行占比有所增加，但整体比例相差不大。 从募集资金用途来看，2017年一季度发行的地方债全部为置换债，进入四月后第一周发行了第一批新增债；2016年一季度发行的地方债绝大多数同样为置换债，在3月最后一个交易日发行了第一批新增债。总的来说，2017年一季度与2016年类型，均发行置换债，主要由于新增债的额度一般需要在全国两会之后才会下发，地方政府需要在拿到额度之后安排发行计划，因此一季度基本不会发行新增债。 010203040506005001000150020002500891011121314发行规模：2016发行规模：2017发行数量：2016（右）发行数量：2017（右）亿元只 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：2017年一季度地方债发行分类 图3：2016年一季度地方债发行分类 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，从发行利率来看，2017年公开发行地方债的平均发行利率为3.40%，比去年上涨52BP；定向置换发行地方债的平均发行利率为3.64%，比去年上涨55BP。 从发行利率的上浮幅度来看，公开发行地方债发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮26BP，比去年上涨了7.4BP；定向置换发行地方债发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮14.99%，比去年下跌了0.29%； 因此，从发行成本的角度，2017年一季度地方债的平均发行成本较2016年同期有比较明显的抬升；但较发行下限的上浮幅度有一定差异，其中发行占比下降的公开债（一般看上浮利差）的上浮利差扩大了7.4BP，显示其相对发行成本也有所抬升；发行占比提高的定向置换债（一般看上浮比例）的上浮比例继续维持在15%附近，相较去年却有所下降，定向置换债的相对成本有所回落。结合2017年一季度公开债与定向置换债的发行规模占比来看，地方政府对于不同发行方式的选择，与发行成本（主要从相对成本的角度）有密切关联。 图4：2016年和2017年一季度地方债发行利率对比 图5：2016年和2017年一季度地方债发行利率上浮幅度对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 一季度发行特征：发行晚，规模小 2017年一季度地方债有两个明显的特征： 一是发行时间晚，2017年2月末才（春节后第四周）发行了第一只地方债发行，而2016年第一只地方债在春节后第一周就开始发行。 二是发行规模小，2017年一季度地方债的总发行规模较去年下降一半，平均发行规模下降三分之一，这一信息也与全年发行规模偏低（主要是置换债规模小）比较吻合。 从原因的角度来看： 定向, 3000公开, 1745一般债, 2597专项债, 2148置换债, 4745定向, 2195公开, 7359一般债, 5737专项债, 3817新增债, 127置换债, 94272.02.22.42.62.83.03.23.43.63.820172016发行利率：定向置换发行利率：公开发行%121416182022242628上浮比例：定向置换（%）上浮利差：公开发行（BP）20172016 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 首先，今年地方债整体发行成本偏高，地方政府发行意愿有推延（去年11月和12月份地方债发行规模明显偏低）； 其次，今年地方债整体发行规模较小（主要是置换债），地方政府并不急于发行地方债，地方债整体的发行节奏可以有所放缓； 最后，作为今年地方债务置换中最重要的一环，城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，也会对地方政府的置换债发行节奏有一定影响。 2. 还有多少地方债务没有置换？ 2017年地方债发行的最大变数，或者最大的预期差在于，置换债规模偏小，这也是今年地方债已发行规模较小、总发行规模较小的原因之一。 那么，还有多少地方债务没有被置换？ 2.1. 首先关注地方债务并非全额置换发行 在推算这个规模时，最需要关注的一个数据是3月中旬公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，其中对于地方债预测最为重要的一句话是“2016年末，全国地方政府债务余额15.32万亿元，控制在年度地方政府债务限额17.19万亿元以内”。 这句话透露的一个重要信息，2016年末地方债务的余额“仅”15.32万元，与2016年的地方政府债务限额17.19万亿相比，少了1.87万亿，甚至低于2014年年末15.4万亿的地方政府债务余额（实际上，从政府的官方口径来看，目前只公布过两次地方政府债务月，2015年两会公布了2014年末地方政府债务余额为15.4万亿，今年预算执行报告则公布2016年末地方政府债务余额为15.32万亿）。 也就是说，经过两年的债务置换和地方债全面自发自还后，地方政府负有偿还责任的债务余额不增反降。我们根据各地方债发行主体的地方债发行信息披露，统计了2014年和2015年各地方政府的债务余额（部分省份没有披露地方政府债务余额，使用“前一年债务余额+当年新增债务规模”与当年地方债务限额的较小值），2015年地方政府债务余额同样比2014年低，但2016年余额要高于2015年。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图6：地方政府债务余额与限额对比 资料来源：Wind，地方债信息披露文件，天风证券研究所 我们从已公布2016年地方债务余额的省份来看，有些省份2016年地方政府债务余额甚至低于2015年（辽宁和贵州，这两个省份本身的债务负担较重），也有部分省份2016年余额低于2015年债务限额（河北、江苏、云南、四川和浙江），其他所有省份债务余额增幅均小于债务限额增幅。 也就是说，在地方债务置换的背景下，地方政府并未完全使用置换额度，比如债务自然到期时，地方政府仅部分续发，甚至不续发地方债。这就导致地方政府债务余额明显低于当年的债务限额，存量非债券形式地方债务剩余置换规模也明显偏小，远小于按照每年置换规模倒推计算的剩余可置换债务规模。 图7：2017年一季度已披露地方债务余额省份的债务情况 资料来源：Wind，地方债信息披露文件，天风证券研究所 2.2. 推算剩余未置换地方债务规模为4.7万亿 推算剩余未置换地方债务规模，实际上就是推算2016年末地方政府债务中非政府债券形式债务的余额，也就是计算2016年地方政府债务余额与2016年末地方政府债券形式债务余额的差值。 我们推算剩余未置换地方债务的具体步骤为： 1213141516171819202014年2015年2016年2017年地方债务余额（公告）地方债务余额（整理）地方债务限额万亿02000400060008000100001200014000河北山西辽宁江苏江西重庆贵州云南新疆河南四川浙江青海甘肃2015年债务余额2015年债务限额2016年债务余额2016年债务限额亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 第一步，确认2016年地方政府债务余额 根据《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，2016年末，地方政府债务余额为15.32万亿元。 第二步，确认2016年末地方政府债券形式债务余额 根据2009年以来地方政府债券的发行情况，考虑新发行地方债以及地方债到期情况，截止到2016年末，地方政府债券的存量余额为10.63万亿。 图8：地方政府债券余额 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三步，确认2016年末未置换地方债务规模为4.7万亿。 还有另外一种测算思路，可能更容易理解为什么剩下4.7万亿未置换债务。 2016年末地方债务实际余额为15