一季度地方债发行情况及二季度展望

2016年04月19日 中中诚诚信信国国际际 地地方方债债研研究究 专题研究 联络人 作者 研究咨询部 付晓东 010-57602171 xdfu@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-5760-2061 yjzhang@ccxi.com.cn 相关报告： 国债收益率存在下行空间，长期国债收益率波动性或将加大，2016年3月28日。 www.ccxi.com.cn 地方债发行平稳开局，发行利率持续下行 概述 地方债发行规模不足万亿，明显低于财政部设定上限。一季度，地方政府债券发行9554亿元，其中2月发行债券1667.5亿元，3月份发行债券7886.7亿元。从发行方式看，依然以公开发行为主。从发行期限看，5年期的地方债占比最大，3年期地方债占比最小。从投标情况看，投资者更青睐于期限较短的地方债。 地方债发行利率总体下行，不同期限的发行利率分化加剧。一季度地方债的发行利率明显低于2015年。3月3年、5年和7年期地方债发行利率下降（期限越短发行利率下降幅度越大），10年期发行利率略有上升。定向承销方式发行的地方债的发行利率，较发行利率下限上浮幅度大；公开发行的地方债的发行利率上浮幅度较小。 地方债二级市场交易平淡，收益率曲线走势与国债基本相同。一季度银行间市场地方债交易量占3月末银行间市场地方债托管量的2.9%，同期银行间国债交易量占托管量的比重为27.1%。地方债发行定价存在非市场因素、信息披露不充分等因素是导致地方债流动性较差的重要原因。 展望二季度，预计地方债发行规模或超2万亿元。短期内地方债的发行利率将延续分化态势，3年、5年期地方债发行利率继续下行或保持低位，10年期地方债发行利率明显回落可能性较小。若经济企稳回升预期落空，长端利率下行空间方能打开。短期来看，经济出现回暖的迹象；但是长期来看，经济企稳回升的基础并不牢固，产能过剩、高杠杆等制约中国经济发展的问题没有得到有效解决。因此，地方债的发行利率难以趋势性高企。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 中诚信国际地方债研究 2 一、地方债发行2月开始、3月放量，发行规模低于财政部设定的上限 今年一季度，地方政府债券发行9554亿元，其中2月发行债券1667.5亿元，3月份发行债券7886.7亿元。截至3月末，地方债托管量56987.6亿元，占债券总托管量的15.6%。根据财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算）。按照全年5万亿置换债券额度计算，一季度置换债券的发行上限是1.5万亿左右，地方债实际发行规模与财政部设定的上限还有较大的差距。 主要原因是我国相关的制度安排导致一季度地方债的实际发行时间较短，今年首次地方债发行已是2月15日，一季度实际的发行时间只有一半。地方债发行指导性文件，财政部的《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》是1月25日才发布的。各省市“两会”大多集中在1月下旬召开，2月初又是春节假期。 地方债以公开发行为主，定向承销占比有所提升。公开发行7358.8亿元，占发行总额的77%；定向承销2195.4亿元，占发行总额的23%。公开发行依然是地方政府债券主要发行方式，采取公开发行方式的发行利率相对较低（见后文），对地方政府的吸引力较大。财政部在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中明确要求“积极采用定向承销方式发行置换债券。”一季度采用定向承销方式发行的比例比2015年提高了2.3个百分点。财政部鼓励采取定向承销方式发行主要目的是减少地方债发行对市场流动性冲击。因为采取定向承销方式发行，银行只需对帐目进行变更，将贷款资产变更为地方债资产，并不占用银行当下的资金，对市场流动性影响较小。 一般债券发行量较大，专项债券发行量较少。一季度，发行一般债券6346亿元，占发行总额的66.4%；发行专项债券3208.2亿元，占发行总额的33.6%。置换债发行规模为9427亿，占比为98.7%；新增债券规模为123亿元，仅占1.3%。一季度新增债 中诚信国际地方债研究 3 券发行规模较小主要原因是财政部尚未正式下达今年新增债券额度，少量发行是去年底财政部提前下达了一部分新增债券额度。 图1：发行方式图2：债券类别资料来源：choice 中诚信国际整理66.4%33.6%一般债券专项债券77.0%23.0%公开发行定向承销 5年期地方债发行量最大，平均发行期限有所缩短。3年期债券发行459.1亿元，占17.8%；5年期债券发行1153.5亿元，占31.7%；7年期债券发行2945.5亿元，占30.8%；10年期债券发行1886.8亿元，占19.7%。5年期地方政府债券发行占比最大，其次为7年期地方政府债券，3年期占比最低。今年一季度地方平均发行期限为6.2年，2015年地方债平均发行期限为6.4年，地方债的平均发行期限有所缩短。 期限较短的地方债受投资者青睐，期限越短投标倍数越高。一季度，地方债公开发行的全场倍数平均为1.97，其中2月份平均为1.8，3月为1.98。3月，3年期地方债发行的投标倍数为2.35，5年和7年期地方债发行的投标倍数均为1.9，10年期地图3：地方债发行期限分布资料来源：choice 中诚信国际整理3年期17.8%5年期31.7%7年期30.8%10年期19.7% 中诚信国际地方债研究 4 方债发行的投标倍数为1.83。期限越长投标倍数越低，反映投资者更加青睐期限较短的地方债。这也可以部分解释为何地方债发行期限缩短，以及发行利率分化。 江苏发行债券规模最大，近半数省市尚未发行。一季度共有19个省（自治区、直辖市）和1个计划单列市地方政府发行债券，其中江苏省发行额度最大，达1113亿元；宁夏发行额度最小，仅为70亿元。一季度，13个省（自治区、直辖市）和3个计划单列市尚未发行地方债。 图4：18个省和1个计划单列市地方政府债券发行情况资料来源：choice 中诚信国际整理020040060080010001200江苏山东广东辽宁四川内蒙古湖北安徽陕西江西云南河北广西新疆浙江重庆天津青海青岛宁夏 二、地方债发行利率总体下行，不同期限发行利率分化明显 3年、5年和7年期地方债发行利率下降，10年期发行利率略有上升。3月份3年期、5年期、7年期地方政府债券加权平均发行利率分别为2.61%、2.82%和3.1%，分别比2月下降了23个基点、15个基点和8个基点，分别比2015年全年下降了40.5个基点、49个基点和44个基点。3月份10年期地方政府债券加权平均发行利率为3.12%，比2月提高2个基点，比2015年全年下降了43个基点。可以看出，3月份期限越短的地方债发行利率回落幅度越大。从图5可以看出，3月份以来3年、5年期地方债和7年、10年期地方债发行利率分化加剧，利差加大。3月10年期地方债发行利 中诚信国际地方债研究 5 率上升反应了投资者对长期资产配置持谨慎态度，主要原因可能是对通胀预期上升和经济复苏预期改善的担忧。 3年5年7年10年2015年3.06%3.31%3.54%3.55%2016年2月2.84%2.97%3.18%3.10%2016年3月2.61%2.82%3.10%3.12%表1：各期限地方政府债券加权平均发行利率资料来源：choice 中诚信国际整理 图5：公开发行的地方债发行利率 资料来源：choice 中诚信国际整理2.22.42.62.83.03.23.42/152/202/253/13/63/113/163/213/263/314/53年5年7年10年 定向承销的发行利率上浮较大，公开发行的利率上浮较小。一季度，定向承销方式发行地方债的发行利率比招标利率下限平均（算术平均）上浮40.9个基点，公开发行的地方债发行利率比招标利率下限平均（算术平均）上浮18.7个基点。采用定向承销方式发行的地方债发行利率偏高主要原因是流动性差，采用定向承销方式发行的地方债只能通过试点商业银行柜台市场进行流通，不可以在银行间和交易所市场进行现券交易。 负债率高省市地方债的发行利率较高，一定程度上反映发行主体实力。从图6和图7可以看出，辽宁、内蒙古、宁夏等负债率较高的省（自治区），公开发行债券发行 中诚信国际地方债研究 6 利率上浮幅度较大（较发行利率下限），辽宁省上浮了32个基点，内蒙古上浮了28.8个基点；山东、江苏、天津等负债率较低的省市，公开发行债券发行利率上浮幅度较小（较发行利率下限），山东省上浮15.6个基点，江苏省上浮15.8个基点。 三、地方债二级市场交易平淡，收益率曲线走势与国债基本相同 发行定价市场化程度不够、信息批露不全面等因素，导致地方债二级市场交易不活跃。2015年10月以前每月地方债交易规模较小（详见图8），2015年12月地方债交易规模最大超过1400元，今年1、2月份交易规模都在600亿元以下，3月地方债交易规模超过1000亿元。一季度银行间市场地方债交易量占3月末银行间市场地方债托管量的2.9%，同期银行间国债交易量占托管量的比重为27.1%。总体看，地方债市场交易不活跃，地方债流动性依然较差。主要原因有：一是地方债发行定价市场化程度不够，影响发行定价的非市场因素较多；二是地方政府信息批露不全面、不及时，债务等相关情况不够透明；三是地方债大规模发行时间较短，二级市场尚需培育。 图6：一季度发行地方债省市负债率图7：公开发行债券发行利率上浮（基点）资料来源：choice 中诚信国际整理 本图不包括青海和青岛数据，青海未公布2015年地方债务限额数据，青岛债务已包括在山东省数据中。资料来源：choice 中诚信国际整理 计算方法为：首先用各省市公开发行的债券发行利率减去发行利率下限，然后再算术平均；一季度河北和陕西没有公开发行地方债。10.315.615.81617171717.518.819.3202020.521.52228.832广西山东江苏天津江西折江新疆青海安徽湖北广东重庆云南宁夏四川内蒙古辽宁48.3%39.1%31.8%31.5%30.2%27.9%26.6%25.9%24.6%23.4%21.7%21.4%19.8%15.9%15.7%15.5%15.1%12.6%云南宁夏辽宁内蒙古新疆陕西广西四川安徽江西重庆浙江河北湖北天津江苏山东广东 中诚信国际地方债研究 7 图8：地方债交易情况资料来源：choice 中诚信国际整理02004006008