食品配送投资增加影响利润，协同效应仍是关键关注点

1,084,6621,158,8191,292,6751,365,7441,442,8803.76.811.65.75.624,167.041,359.019,859.636,124.554,615.835,200.047,827.024,354.039,812.658,516.022.1731.0715.8325.8938.0531.0730.4034.0337.3214.88.217.19.46.2FY23AFY24AFY25EFY26EFY27Ena 58.2%48,600.847.08/24.95-6.5%-11.2%-4.5%12个月价格表现来源：FactSet来源：FactSet来源：FactSet目标价格(Previous TP上行/下行当前价格50.00美元55.00美元)31.60美元中国互联网市值（百万美元）平均3个月周转（百万美元）52万高/低（美元）总发行股数（百万）最大智能有限公司来源：港交所相对绝对陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 138.21538.09.6%4.7%-10.5%-29.4%-11.2%持股结构股票数据分享性能黑石1-月3-月6-月 1,2932551725611,53850.0财务预测和估值修订来源：CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露源：彭博，中金公司估计图2：JD：DCF估值（11.8%的WACC和1.5%的终端增长率）图1：京东：预测修正基于DCF的50.0美元目标价风险人民币十亿收入毛利润非 GAAP 净利润毛利率非公认净利润率2025E总收入自由现金流量的净现值折扣价终端值总权益估值股份数量(稀释，mn)每股TP(美元)1）消费复苏比我们预期的要漫长；2）商业竞争比预期的更加激烈；3）固定收益业务的投资比预期更为激进，可能对盈利增长构成压力。我们的目标价格50.0美元是根据DCF估值方法得出的（WACC为11.8%，终值增长率为1.5%；两者均未变化）。我们的目标价格相当于2026年预期的14倍PE（非GAAP）。 1,3662026E 21,4431,5041,5521,5901,6201,6441,6631,6792032E2033E2034E(RMB亿元)2027E2028E2029E2030E2031E 重要披露对于本文件的新加坡收件人披露与免责声明请阅读最后一页的分析师认证和重要披露CMB International Global Markets Limited对于美国本文件的接收者分析师认证CMBIGM评级对于此文档的英国收件人超越市场表现表现不佳进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供量身定制的投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下准备的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的增值和回报是不确定的，没有保证，并可能因其依赖于基础资产或其他可变市场因素的影响而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅供CMBIGM的客户提供信息目的。买入具有未来12个月超过15%的潜在回报的股票持未来12个月内，潜在回报率为+15%至-10%的股票卖未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评分：中金公司（CMBIGM）未对股票进行评级负责本研究报告内容的主要研究人员，全体或部分内容，证明对于本报告中所覆盖的证券或发行人： (1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2)他或她的任何部分补偿都不直接或间接地与其在报告中表达的特定观点相关。此外，该研究人员确认，既不是该研究人员本人，也不是其关联方（根据由香港证券及期货事务监理局发布的《行为守则》定义）本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG根据《财务顾问规例》第32C条项下安排，可分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。若报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的并非认证投资者、专家投资者或机构投资者的个人，CMBISG仅根据法律规定，对该等人报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就报告中或与报告相关的事宜，致电CMBISG (+65 6350 4400)。CMBIGM不是美国注册的证券商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响。本报告仅旨在向美国“主要美国机构投资者”分发，该定义见1934年美国证券交易法（修订）第15a-6条，且不得向美国的任何其他人提供。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如欲根据本报告提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券商进行。(1) 在本研究报告发布日前30日内曾交易或交易过本报告所涵盖的股票； (2) 在本研究报告发布日后3个交易日将交易或交易本报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的要职；以及 (4) 对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的资料的分析和解读。CMBIGM已尽力确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM按“现状”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编译时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或持有专有立场。本报告仅供以下人员提供（I）属于2000年金融服务和市场法案（金融推广）订单2005第19(5)条的人（该订单，以下简称“该订单”）或（II）属于该订单第49(2) (a)至(d)条（《高净值公司、非法人协会等》）的人，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。地址45/F, 冠领大厦, 3 花园道, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank的全资子公司）的全资子公司：预计该行业在接下来12个月内将跑赢相关宽基市场基准：预计该行业在接下来12个月内将与相关宽基市场基准表现一致：预计该行业在接下来12个月内将跑输相关宽基市场基准CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主要交易方参与本报告所指公司的证券交易，同时也可能代表其自身或其客户不时进行此类交易。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司存在或寻求投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重新印刷、出售、再分发或出版。如需有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。或其附属机构，向其分发。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用承担责任，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人均完全自行承担风险。 5