全棉时代消费品业务深度报告：擘画多维变革路，稳健笃行见真章

请务必阅读正文之后的免责条款部分擘画多维变革路，稳健笃行见真章——全棉时代消费品业务深度报告[table_Authors]刘佳昆(分析师)吕科佳(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880524040004S0880525040069本报告导读：2024年公司棉柔巾、卫生巾业务收入增速显著提升，公司经营迎来困境反转，我们认为得益于公司在产品、渠道及运营、品牌营销等多方面的战略转型。投资要点：[Table_Summary]维持盈利预期，维持“增持”评级。公司部分核心产品销售景气度高，我们预计公司2025-2027年EPS为1.77/2.18/2.49元。综合两种估值方法，我们谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价61.94元，维持“增持”评级。24年棉柔巾业务增速终迎转折。19-23年公司棉柔巾收入复合增速仅0.59%，因被动卷入价格战+外部因素影响。24年收入16亿元，同比+31%，我们认为得益于：1）产品端，爆品策略，强化“全棉”定位。①坚持产品价值回归，坚持全棉定位，由此前的加大折价促销力度以获取份额的打法，转变为管控折扣力度。②聚焦爆品，战略性压缩SKU；运营端库存周转天数回落，生产端实现规模效应，消费品成本中制造费用占比下降。2）品牌端：与央视合作建设品牌，构建链接与互动。公司与央视科技频道/央视网/央视财经新浪网账号等合作发布内容，塑造品牌值得信赖的形象。3）渠道及运营：发力内容平台，扩张门店。电商渠道加大布局兴趣电商平台的力度，24年线上收入同比+19%，其中抖音销售额同比+109%；线下门店扩张，截至24年全棉时代门店487家，较20年净新增230家。卫生巾产品立足医护级，内容平台是突破口。24年奈丝公主卫生巾收入7亿元，同比+18%，医护级定位解决消费者信任危机。行业以产品驱动为主，品牌大单品收入可达40亿元，奈丝公主成长天花板仍高。线下渠道的利润空间，有望达到14亿元。公司线下渠道盈利水平承压，且300平以下门店坪效更优；公司积极调整店态，24年全棉时代直营门店店均面积较20年下滑31%，坪效提升了22%。从未来空间来看，我们参考零售业头部企业，门店数上限有望达到4000家，净利率可达6%-16%，参考24年单店收入319万元，针对净利率与单店收入做敏感性分析，线下门店利润区间中枢值为14亿元。风险提示：原材料价格波动的风险，门店开拓不及预期，电商竞争加剧。[Table_Finance]财务摘要(百万元)2023A2024A2025E2026E营业总收入8,1858,97811,15013,349(+/-)%-27.9%9.7%24.2%19.7%净利润(归母)5806951,0301,268(+/-)%-64.8%19.8%48.2%23.0%每股净收益(元)1.001.191.772.18净资产收益率(%)5.0%6.2%8.8%10.3%市盈率(现价&最新股本摊薄)40.0933.4622.5818.36 2027E15,54516.4%1,45214.5%2.4911.2%16.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of27财务预测表资产负债表(百万元)货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表(百万元)经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.投资建议与估值..........................................................................................42.棉柔巾业务增速，为何终于迎来转折点？..............................................42.1.行业层面：无序竞争在前，品牌分化在后........................................42.2.公司层面：困境反转，强化“全棉”差异化定位............................93.卫生巾业务增长，产品力是核心推手....................................................193.1.行业层面：卫生巾行业处于产品驱动的时代..................................193.2.公司层面：产品立足医护级，内容平台是突破口..........................204.线下渠道的利润，有多大空间？............................................................224.1.公司积极开拓门店，店态调整改善坪效..........................................224.2.线下渠道的利润空间，如何去看？..................................................255.风险提示....................................................................................................26 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of271.投资建议与估值维持盈利预期，维持“增持”评级。公司部分核心产品销售景气度高，我们预计公司2025-2027年EPS为1.77/2.18/2.49元。综合两种估值方法，我们谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价61.94元，给予“增持”评级。估值1——相对估值法PE：给予公司2025年35倍PE，对应目标价61.94元。考虑到公司产品矩阵布局更为完善，医疗业务板块持续完善产品矩阵，消费品业务方面，棉柔巾、卫生巾作为核心产品，收入增速拐点已现，同时公司医疗用品的背景解除消费者对一次性卫生用品的安全性信任危机，具有一定的差异化，体现出较强的竞争力，参考可比公司估值，给予一定的估值溢价。估值2——相对估值法PEG：给予公司2025年0.8倍PEG，对应目标价68.22元。主要是考虑到公司成长性更为突出，渠道方面，电商渠道借助内容电商平台实现快速增长，线下渠道门店持续扩张，带动公司业绩增长，我们参考可比公司，选取PEG估值。EPS（元/股）2024A2025E2026E2024A20.941.451.611.9314.4417.630.540.720.8632.6526.720.670.881.1439.880.060.200.24115.3350.58数据来源：Wind，国泰海通证券研究；注：2025-2026年EPS均为Wind一致预期2.棉柔巾业务增速，为何终于迎来转折点？2.1.行业层面：无序竞争在前，品牌分化在后棉柔巾/绵柔巾（或可成为洗脸巾）具有多重优点，使用场景多元。棉柔巾/绵柔巾是柔巾的一种，原材料多为棉、粘胶等纤维，经水刺等非织造工艺加工而成的非织造布（无纺布），再经裁剪制成不同规格尺寸的干巾产品，往往具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑、可多次使用等优点。得益于其自身的特点，棉柔巾/绵柔巾应用场景丰富，广泛应用于卫生清洁、个人护理等场景，囊括母婴、美妆护肤等需求群体，同时随着居民消费能力的提升，产品渗透率有望进一步上升，处于高速发展阶段。销量的快速放量是行业规模增长的主要支撑。根据稳健医疗2020年年报援引立鼎产业研究院数据，中国棉柔巾需求量由2015年的23.5亿张增长至2019年的233.5亿张，年均复合增长率达到77.5%；根据稳健医疗2021年年报，2020年中国棉柔巾市场需求量为325亿张，同比上涨39.72%；根据稳健医疗2022年年报援引Euromonitor数据，2022年中国棉柔巾市场行业零售规模约487.6亿片。 PEPEG2025E2026E2024A2025E2026E13.0310.860.151.200.5424.6420.391.880.760.9830.5023.502.030.990.7934.6529.41-1.500.151.6525.7021.040.640.780.99 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27数据来源：稳健医疗2020年年报援引立鼎产业研究院，稳健医疗2021年年报援引中研产业研究院，稳健医疗2022年年报援引Euromonitor数据，国泰海通证券研究棉柔巾/绵柔巾销量增长的原因：我们认为，从行业增长的拆解来看，销售量的增长主要受到消费人群的拓宽、消费频次的提升、单次购买包数增长的带动。图2：棉柔巾/绵柔巾销售额构成拆分数据来源：国泰海通证券研究1）棉柔巾/绵柔巾产品可以替代多种清洁用品→消费人群拓宽。相较于卫生纸，棉柔巾/绵柔巾触感好，可沾水擦拭不易碎，不掉絮，可多次使用。相较于传统洗脸毛巾，其一次性使用的特征，不滋生细菌，可以保护脸部肌肤。相较于湿巾，无酒精，香精等刺激皮肤的物质，对婴童、女性等皮肤敏感型人群友好。同时还可作为化妆棉的替代品使用，且尺寸相对较大，能够满足更多样化的护肤及彩妆需求。2）商家通过新的营销渠道，通过社交平台吸引目标客群→消费人群拓宽。例如品牌方在新媒体利用KOL聚集声量，在抖音、微博、小红书等内容平台发布推文等，且相关用户与棉柔巾/绵柔巾消费群体重叠度高，且希望开发的Z世代消费群体在内容平台活跃度相对较高。例如，根据未来智库援引千瓜数据，小红书的核心活跃用户呈现“年轻、高线、女性化”的鲜明标签，18-34岁用户占比近80%，其中18-24岁Z世代占比43.8%，25-34岁职场青年占比36.89%；一线与新一线城市用户合计占比66%，二线城市占比16%；女性用户以71.98%的绝对优势主导平台。而根据稳健医疗2021年年报，全棉时代消费者中，女性消费者占比90%，其中25-45岁占比80%，随着公司产品开发重视颜值及Z世代消费群体，18-25岁消费群体的数额有望提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of273）购买渠道的拓宽，提供给消费者更为便捷的购买渠道→购买频次的提升。我们认为，棉柔巾/绵柔巾的销售渠道以电商为主，传统的电商平台，例如天猫、京东等，主要以消费者主动搜索为主，根据消费者搜索记录、过往消费习惯等推荐为辅，随着消费者对棉柔巾/绵柔巾认知度的提升，以及相关产品满足消费者日常使用的需求的情况下，消费者主动搜索的行为习惯或逐步养成，复购率有望进一步提升；除此之外，内容平台的诞生及普及，例如抖音、小红书，除了作为销售渠道以外，也是品牌商作为内容营销、品牌推广的重要阵地，因此作为内容输出的窗口，消费者在一些“可买可不买”的情况下，或因为浏览到相关内容而产生消费冲动，例如，KOL的推荐使得消费者对被推荐品牌产生兴趣从而下单试用，抖音直播间的促销话术、大幅折扣或催生刚需以外的消费需求，甚至促使消费者在有一定囤货的情况下进行采买，提升了消费频次。而线下渠道的布局，以及其搭配的O2O渠道，使得消费者的需求得到及时满足，例如旅行外出、差旅外出等产生的临时性需求，也会催生消费者日常需求以外的消费行为。4）套餐化的方案，“薄利多销”，使得商家可以单次销售更多量的产品，消费者可以享受单价更优惠的商品→单次购买包数增长。魔镜市场情报的数据显示，2019-2022Q1期间，棉柔巾/绵柔巾不同价位段的产品销售占比相对稳定，但是大促期间，消费者为了囤货，往往会一次性购买多捆产品的礼包；从金额来看，单次购买金额20-40元价位段的销