6月通胀数据解读：金价&油价，如何影响通胀？

【债券日报】 金价&油价，如何影响通胀？ ——6月通胀数据解读 周三上午统计局公布数据显示6月CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值降0.1%；6月PPI同比下降3.6%，预期降3.2%，前值降3.3%。具体来看： 华创证券研究所 一、金价和油价扰动背后，两个价格核心关注问题 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 问题一：核心CPI回升是金价带动，还是需求端回暖？ 拆解核心CPI的构成，得出服务占比稳定在55%，核心消费品占比为45%，黄金占比为0.55%，结合各分项价格变动可推算出2025年上半年核心CPI环比累计上涨0.5%，其中黄金拉动0.13%，服务拉动0.17%，剔除黄金的其他核心消费品拉动0.2%，体现出今年促消费政策对服务和核心消费品的需求拉动作用，黄金助涨了核心CPI但并非主要因素。需要注意的是剔除黄金后的核心消费品环比二季度弱于一季度，关注新一轮消费刺激政策可能再次出台。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 问题二：6月油价大幅上涨，为何PPI同比反而下行？ 6月PPI环比继续保持-0.4%的降幅，原油价格上涨9%约拉动PPI 0.3个百分点，但国内生产淡季和“抢出口”效应的弱化抵消了这一作用。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250708》2025-07-08《【华创固收】环比温和放缓，二季度平稳收官——6月经济数据预测》2025-07-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20250707》2025-07-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20250704》2025-07-04《【华创固收】转债市场日度跟踪20250703》2025-07-03 （1）国内生产淡季：根据统计局通稿，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业、煤炭相关行业和电力热力生产和供应业共影响PPI环比下降约0.33个百分点，与油价的拉动作用基本抵消。 （2）“抢出口”效应弱化后，部分出口行业价格继续下降：出口交货值占营业收入占比靠前的出口型行业价格有所下降，例如PPI中权重占比最高的计算机、通信和其他电子设备制造业（出口交货值占营业收入在78%附近）6月价格下降0.4%，处于8%分位数；出口交货值占营业收入在20%以上的企业披露6月PPI环比的中位数为-0.2%（环比-1pct），分位数中位数为12%（环比-18%）。 1、环比上行至-0.1%：2025年6月降水影响下食品好于季节性，油价、金价支撑CPI环比回升，影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（0.01pct）＞服务（0）＞核心消费品（-0.01pct）＞畜肉（-0.02pct）＞生鲜（-0.07pct）。 2、食品项环比：回落至-0.4%附近、强于季节性，影响CPI下降约0.09个百分点。（1）畜肉：供大于需格局下猪肉价格下降1.2%。（2）生鲜：鸡蛋和鲜果是拖累项，受伏季休渔期以及高温、降雨较常年同期偏多影响，水产和鲜菜价格支撑食品项表现好于季节性。 3、非食品项环比：环比回升至0附近。（1）能源：汽油价格上涨0.4%；（2）核心消费品：衣着和汽车是主要拖累项，金价是主要支撑项；（3）服务：旅游弱于季节性，毕业季房租上涨，服务整体价格变化不大。 三、6月PPI：国内生产淡季叠加部分出口行业拖累，同比回落至-3.6% 1、PPI环比：降幅维持在-0.4%附近，主要受生产资料拖累，生活资料也有所弱化。6月生产资料价格下降0.6%（持平），其中采掘工业价格下降1.2%（+1.3pct），原材料工业价格下降0.7%（+0.2pct），加工工业价格下降0.5%（-0.2pct），合计影响PPI下降约0.42个百分点；下游的生活资料价格转负，其中食品价格下降0.3%（-0.2pct），衣着价格持平（-0.2pct），一般日用品价格上涨0.1%（持平），耐用消费品价格转为下降0.1%（-0.2pct）。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量仍在三分之二附近。（2）支撑项：原油产业链。（3）拖累项：一是建材相关等原材料制造业，开工淡季表现偏弱；二是煤炭、电力等能源价格，绿电增加带动降成本；三是电子设备、电气机械、纺织等出口相关行业。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、金价和油价扰动背后，两个价格核心关注问题.............................................................4 （一）问题一：核心CPI回升是金价带动，还是需求端回暖？.................................4（二）问题二：6月油价大幅上涨，为何PPI同比反而下行？...................................5 二、6月CPI：食品好于季节性，油价、金价支撑环比回升，同比上行至0.1%............6 （一）食品项：降雨影响下鲜菜是主要支撑项，猪肉、蛋类、鲜果是拖累项..........7（二）非食品项：油价、金价、房租是支撑项，汽车和旅游是拖累项......................7 三、6月PPI：国内生产淡季叠加部分出口行业拖累，同比回落至-3.6%........................9 （一）整体：PPI环比降幅维持在-0.4%附近.................................................................9（二）分行业：原油产业链是主要支撑项，原材料制造业和部分出口行业是拖累项.......................9 四、风险提示...........................................................................................................................11 图表目录 图表1核心CPI中服务和金饰品的占比.............................................................................4图表2核心CPI环比变动拆解.............................................................................................5图表3工业部门各行业的PPI和出口依赖度表现..............................................................6图表4 CPI环比走势拆解......................................................................................................7图表5 CPI食品项环比回落至-0.4%、强于季节性............................................................7图表6鲜菜水产是支撑项，猪肉、蛋、鲜果是拖累项.....................................................7图表7 CPI非食品项环比回升至0附近..............................................................................8图表8油价、金价、房租是非食品主要支撑项.................................................................8图表9 CPI交通工具价格环比下降0.4%.............................................................................8图表10 CPI其他用品和服务环比为0.5%...........................................................................8图表11 CPI旅游表现弱于季节性........................................................................................9图表12 CPI租赁房环比上涨0.1%.......................................................................................9图表13 6月PPI环比主要受生产资料部门拖累.................................................................9图表14生产资料降幅维持，生活资料转负.......................................................................9图表15 6月PPI有20个行业价格出现下降.....................................................................10图表16原油产业链价格趋于回升.....................................................................................10图表17建材相关行业价格下降.........................................................................................11图表18煤炭、燃气相关价格下降.....................................................................................11图表19出口相关行业价格下降.........................................................................................11 周三上午统计局公布数据显示6月CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值降0.1%；6月PPI同比下降3.6%，预期降3.2%，前值降3.3%。具体来看： 一、金价和油价扰动背后，两个价格核心关注问题 （一）问题一：核心CPI回升是金价带动，还是需求端回暖？ 6月CPI同比由下降0.1%转为上涨0.1%，环比降幅收窄0.1个百分点，核心CPI同比上涨0.7%，为近14个月高点，同时铂金饰品价格大幅上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅。这便会引发一个问题的思考，今年核心CPI的涨幅是具备投资属性的金价带动，还是需求端消费政策效果的显现？ 如何拆解核心CPI？根据统计局通稿中表述2024年“核心CP上涨0.5%，影响CPI上涨约0.35个百分点，服务价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.27个百分点”以及2025年一季度“核心CPI同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.24个百分点，服务价格上涨0.3%，影响CPI上涨约0.13个百分点，金饰品上涨34.2%，影响CPI上涨约0.15个百分点”，可以推测核心CPI中服务占比稳定在55%左右，核心消费品占比为45%，黄金占比为0.55%。 因此，核心CPI可以拆分为服务和核心消费品（剔除黄金）和黄金三项。 （1）