原油系列专题（二）：油价上涨如何影响通胀？

投资要点: ►原油价格后续如何演绎？ 考虑到俄乌双方冲突的不确定性，我们结合EIA最新的原油价格预测假定了原油走势的的三种情形： 情形1（高油价情形）：冲突继续升级，欧盟加入制裁俄罗斯能源贸易行列，原油价格继续飙升，3月均价升至140美元/桶，Q2-Q4分别回落至138、132、122美元/桶； 情形2（中等油价情形）：冲突维持现状，后续针对俄罗斯能源出口的制裁没有进一步加码，原油价格3月均值120美元/桶，Q2-Q4分别回落至118、112、102美元/桶； 情形3（低油价情形）：冲突有所缓和，双方和谈取得积极进展，美欧制裁有所克制，原油价格开始逐步回落，3月均值100美元/桶，Q2-Q4分别回落至98、92、82美元/桶。 ►油价主要通过交通、居住分项影响CPI 1)油价上涨对于CPI的直接影响主要体现在交通通信分项中的交通工具用燃料以及居住分项中的水电燃料。 2)通过测算，布伦特原油同比变动每增加10%，CPI同比增加0.09%，整体影响相对有限。 ►油价主要通过石油开采、化学原料等行业影响PPI 1）分项测算：原油价格上涨10%，石油开采业、石油工业以及化学品制造业等行业PPI同比分别增加7.6%、4.3%和2.1%，考虑分项权重后，原油价格每增加10%，PPI同比增加0.35%。 2)综合测算，原油产业链相对较长，仅以三个主要行业测算可能存在低估，因此进一步测算了原油价格同比与PPI同比关系。综合分项和总体，计算得到，原油价格每增加10%，PPI同比增加0.67%。 ►油价上涨对于CPI中枢抬升影响有限 中等油价情形下，2022年全年CPI同比中枢2.1%，高点2.8%；高油价中枢比中等和低油价中枢分别提高0.3%和0.5%。整体来看对于CPI中枢抬升幅度有限，全年CPI相对温和，不会对货币政策产生掣肘。 油价上涨将会压缩PPI回落空间 中等油价情形下，2022年全年PPI同比中枢4.7%，低点0.6%；高油价中枢比中等和低油价中枢分别提高1%和1.6%。整体来看，油价上涨会使PPI回落空间收窄，不过全年PPI回落趋势未变，Q4见底后或逐步回升。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 1.原油价格后续如何演绎？ 地缘冲突的不确定性仍是悬于原油价格之上的达摩克里斯之剑。截至2022年3月12日，俄乌冲突已经进入第十七天，双方虽有和谈，但仍未达成明显共识，双方冲突有陷入长期化的可能性。期间，美欧对于俄罗斯的制裁也在不断加码，3月8日，美国宣布禁止从俄罗斯进口原油、成品油、液化天然气、煤炭和煤炭制品等产品。同日，英国也宣布计划将在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品，直接导致布伦特原油期货价格结算价升至128美元/桶高位。不过欧盟对于俄罗斯原油、天然气进口的制裁仍存在分歧，德国明确反对限制俄罗斯能源贸易，背后反映出欧盟对于俄罗斯能源的严重依赖。根据俄罗斯国家统计署的数据，2020年俄罗斯原油出口中57%流向了欧洲，其中德国、荷兰各自11%。这种制裁的分歧也带来了国际原油价格的大幅波动，3月8日布伦特原油期货价格冲制128美元/桶之后，开始回调，3月10日降至109美元/桶，11日又升至113美元/桶。 后续原油价格的三种可能走势。考虑到俄乌双方冲突的不确定性，我们结合EIA最新的原油价格预测假定了原油走势的的三种情形，情形1（高油价情形）：冲突继续升级，欧盟加入制裁俄罗斯能源贸易行列，原油价格继续飙升3月均价升至140美元/桶，Q2-Q4分别回落至138、132、122美元/桶；情形2（中等油价情形）：冲突维持现状，后续针对俄罗斯能源出口的制裁没有进一步加码，原油价格3月均值120美元/桶，Q2-Q4分别回落至118、112、102美元/桶；情形3（低油价情形）：冲突缓和，双方和谈取得积极进展，美欧制裁有所克制，原油价格开始逐步回落，3月均值100美元/桶，Q2-Q4分别回落至98、92、82美元/桶。 2.油价上涨如何影响CPI和PPI 2.1.油价主要通过交通、居住分项影响CPI 目前我国的CPI构成涵盖食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8大类，油价上涨对于CPI的直接影响主要体现在交通通信分项中的交通工具用燃料以及居住分项中的水电燃料。 布伦特原油同比变动每增加10%，交通工具用燃料分项同比增加3%。交通燃料主要是汽油、柴油等成品油，其价格与原油价格高度相关，而我国现行的成品油价格的调价频率为10个工作日，因此国际原油价格的变动能够较快的传导至成品油端，从数据来看成品油价格与国际油价也是基本同步。较为通畅的传导路径使得CPI中交通燃料分项同比与布伦特原油同比变动也较为一致。通过简单的回归便可初步得到二者之间的数量关系，即布伦特原油价格同比每增加10%，交通工具用燃料分项同比增加3%，而交通工具用燃料占CPI的比重约为2.13%，所以原油价格每增加10%，CPI增加约0.06%。 布伦特原油同比变动每增加10%，水电燃料分项同比增加0.3%。CPI水电燃料包括水电费、液化石油气、管道燃气和煤气等其他燃料。其中，由于民用水电价格受到国家管控，其变动较为平稳。例如，即使在2021年10月煤电价格倒挂严重，发改委出台措施扩大市场电价上浮幅度的情况下，居民和农户电价依旧保持了原有水平。 因此CPI水电燃料分项更多受油价影响，从二者的同比走势中也可以看出这一点，原油价格同比增速领先CPI水电燃料同比增速一个月左右。同样通过简单回归计算出二者的数量关系，布伦特原油价格同比每增加10%，水电燃料分项同比增加0.3%，而水电燃料占CPI的比重约为8.74%，进而可以计算出原油价格每增加10%，CPI增加约0.026%。 综合来看，原油价格每增加10%，CPI同比增加0.09%，整体影响相对有限。 2.2.油价上涨主要通过石油开采、化学原料等影响PPI 我国PPI共有三级分类：一级分类下，可将PPI分解成生产资料和生活资料。二级分类下，生产资料可分解成采掘工业、原材料工业、加工工业；生活资料可分解成食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类。三级分类下，参照统计局公布的国民经济行业分类可进一步细分成41个工业子行业。由于工业子行业数量过多，我们以各行业销售产值比重作为权重，结合波动情况，得到5个重点工业大类以及8个工业子行业，这些子行业能够解释PPI波动幅度的60%，有较好的代表性。 8个子行业中石油开采、加工以及化学原材料等行业受原油价格影响较大。通过对比分析不同行业PPI同比与原油价格同比之间的关系，发现石油和天然气开采业、石油加工、炼焦和核燃料加工业以及化学原料和化学品制造业等行业PPI同比与原油价格同比变动较为一致，原油价格均是领先相关行业PPI同比1个月左右，原油价格上涨10%，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦和核燃料加工业以及化学原料和化学品制造业PPI同比分别增加7.6%、4.3%和2.1%，结合这三个行业占PPI的权重，计算可得原油价格每增加10%，PPI同比增加0.35%。 综合分项和总体，原油价格每增加10%，PPI增加0.7%。我们此前《油价上涨影响哪些行业？》报告中提到，原油是工业之母，产业链相对较长，对于工业行业的影响也较为广泛，如果仅通过上述三个子行业以及权重测算原油对于PPI的影响可能存在低估，因此我们还对比了原油价格同比与PPI同比的关系，通过简单的回归得到原油价格每增加10%，PPI同比增加1%。我们综合分项和总体，取二者均值，得到原油价格每增加10%，PPI同比增加0.67%。 3.三种油价情形下的CPI和PPI走势 3.1.油价上涨对于CPI中枢抬升影响有限 CPI中枢抬升幅度有限，全年CPI相对温和，不会对货币政策产生掣肘。结合前文对于油价三种情形的设定以及油价对于CPI的传导路径我们大致估算了油价上涨对于CPI中枢抬升的影响。高油价情形下，2022年全年CPI同比中枢2.4%，高点3.2%，大致出现在Q3；中等油价情形下，2022年全年CPI同比中枢2.1%，高点2.8%；低油价情形下，2022年全年CPI同比1.9%，高点2.5%。高油价中枢比中等油价中枢提高0.3%，比低油价中枢提高0.5%，整体来看，油价上涨对于CPI中枢抬升幅度有限。 中等油价情形判断，全年CPI相对温和，不会对货币政策产生掣肘。 3.2.油价上涨将会压缩PPI回落空间 受油价上涨影响，PPI中枢回落空间可能收窄，但整体下行趋势不会改变。结合前文对于油价三种情形的设定以及油价对于PPI的传导路径我们大致估算了油价上涨对于PPI中枢抬升的影响。高油价情形下，2022年全年PPI同比中枢5.7%，低点1.6%，大致出现在Q4；中油价情形下，2022年全年PPI同比中枢4.7%，低点0.6%； 低油价情形下，2022年全年PPI同比4.1%，低点-0.3%。高油价中枢比中等油价中枢提高1%，比低油价中枢提高1.6%，整体来看，油价上涨会使PPI回落空间收窄。中等油价情形判断，全年PPI回落趋势未变，Q4见底后逐步回升。 4.风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化