原油系列专题（一）：油价上涨影响哪些行业？

投资要点: ►原油价格快速上扬，年初以来涨幅近50% 1）地缘冲突加剧供需紧张，原油价格快速上扬。年初以来，原油价格一路攀升，尤其是俄乌冲突爆发之后，更是加速上扬。截至2022年3月4日，布伦特原油与WTI原油期货结算价格分别升至118.11美元/桶与115.68美元/桶，较1月分别上涨49.54%和52.05%。 2）需求持续恢复，供给仍然偏紧，短期油价仍会维持较高水平。根据EIA预测，2022年全球原油需求将达到100.5百万桶/天，基本恢复至疫情前的水平。而原油供给仍然偏紧，OPEC+维持谨慎扩产，美国页岩油增产缓慢。因此，我们判断至少Q2以前原油供需仍然较为紧张，支撑原油价格维持在一个较高水平。 上游开采直接受益，油气服务略微滞后 1)上游原油开采行业直接受益于油价上涨，传导路径有两条，一是油价上涨直接带动毛利率提升；二是存货升值带来收益的提升，相关企业ROE与油价基本同步。 2)油气服务行业同样受益于油价上涨，不过存在一定滞后性，主要原因是：石油开采企业从盈利改善到增加油气设备资本开支需要一定时间，一般是滞后三个季度左右。 温和油价更利中游，过高反而产生反噬 1）对于石油炼制行业，温和油价更有利于企业ROE的提升。受国内成品油调控机制影响，当油价处于40-80美元/桶时更有利于相关企业ROE的提升，而油价过高则可能会产生反噬。 2)石油化工行业同样更偏好温和油价。当原油价温和上涨时，相关企业可以通过提高价格将成本上升压力转嫁至下游，并且企业也会受益于价格上涨带来的存货升值。而当油价上涨过快时，一般是高于100美元/桶时，石化产品向下游传导成本的路径可能受阻，其盈利也会受损。 ►下游议价能力偏弱，油价上涨利润受损 原油价格上涨，下游利润往往受损。与上、中游企业议价能力偏强不同，下游企业议价能力往往偏弱，只能被动接受上、中游企业的成本传导。例如航空运输业、服装家纺业等在过去几轮油价上涨阶段，企业毛利率、ROE均有不同程度的下滑。 ►高油价催生替代效应，替代产业链或将受益 原油价格上涨催生替代效应，以煤化工等为主的替代产业链或将受益。 与原油价格大幅上涨相比，我国煤炭价格整体保持相对稳定，煤化工产业的成本优势逐步体现，相关板块企业的毛利率以及ROE有望进一步改善。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 1.原油价格快速上扬，年初以来涨幅近50% 地缘冲突加剧供需紧张，原油价格快速上扬。年初以来，原油价格一路攀升，尤其是俄乌冲突爆发之后，更是加速上扬。截至2022年3月4日，布伦特原油与WTI原油期货结算价格分别升至118.11美元/桶与115.68美元/桶，较1月分别上涨49.54%和52.05%。根据EIA此前的预测，2022年Q1原油供需将达到基本平衡，后续保持供给略微大于需求的态势，不过俄乌冲突势必会对全球原油供给产生扰动，2020年俄罗斯原油日产量占全球总产量的12.07%，美欧等国对于俄罗斯的制裁将会延缓全球原油供给恢复时间。 需求持续恢复，供给仍然偏紧，短期油价仍会维持较高水平。随着海外主要国家对于疫情管控的放松，旅游航空服务逐步恢复，对于原油的需求也将增加。根据EIA预测，2022年全球原油需求将达到100.5百万桶/天，较2021年增加350万桶/天，基本恢复至疫情前的水平。不过原油供给仍然偏紧，OPEC+维持谨慎扩产，美国页岩油增产缓慢。2022年3月2日OPEC+部长级会议依旧维持了2021年8月以来月度增产40万桶/日的决议；美国页岩油增产同样缓慢，存量已开工未完工钻井数量从2020年的峰值8847口降至2022年1月的4466口，新增钻井数量虽有所增加，但仍低于2017-2018年扩产阶段平均1200口的水平。因此，我们判断至少Q2以前原油供需仍然较为紧张，支撑原油价格维持在一个较高水平。 那么原油价格上涨对于哪些行业产生利好，又会对哪些行业产生不利影响呢？ 2.原油产业链相对较长，价格传导存在差异 石油作为工业之母，产业链相对较长，其价格变动也会通过产业链传导给相关行业，不过传导过程存在差异。根据生产环节以及石油用途的差异可以将石油产业链划分成上、中、下游，其中上游行业主要包括石油勘探、开采和储运，中游行业主要是石油的加工，涵盖石油炼制、石油化工等；而下游则主要涉及纺织服装、航空航运、汽车轮胎、农药化肥等消费成品油或者石油产品的行业。石油价格上涨一般从上游开始传导，最先利好石油勘探和开采行业，随后传导至油服设备等行业；而中游石油炼制、石油化工等行业更加受益于温和油价，过高的油价反而会使相关企业盈利受损；下游行业则由于议价能力相对偏低，油价上涨会压缩其盈利空间。 3.上游开采直接受益，油气服务略微滞后 上游原油开采行业直接受益于油价的上涨，企业ROE与油价基本同步。原油价格上涨对于上游开采行业的影响存在两条路径，一是直接受益于产品价格的上涨，开采业务的毛利率得到提升；二是受益于存货价值的升值，有丰富石油储备的企业受益更为显著。从申万石油开采板块企业的ROE来看，其与原油价格呈现明显的同步关系，当原油价格上涨时，企业ROE抬升明显，反之，当原油价格下降时，企业ROE往往也跟随下跌。虽然目前还未公布上市公司2021年报以及2022年一季报，不过可以预见的是原油开采行业的ROE将会在原油价格的抬升中有明显的上涨。 油气服务行业同样受益于油价上涨，不过存在一定滞后性，一般是滞后三个季度左右。油价上涨对于油气服务和设备行业的影响相对间接，其传导路径是，油价上涨→石油生产企业盈利改善→带动开采、勘探等资本开支的增加→提升油服和设备的需求进而使得油气服务企业盈利改善。从申万油气设备板块以及油服工程板块企业ROE来看，其变动与原油价格方向一致，但滞后于油价三个季度左右，例如2016年3月布伦特原油价格降至底部35.21美元/桶，此时油气设备企业ROE仍在加速下行，到了2016年12月份才正式确认底部，油服工程板块ROE也有类似特征，年初以来原油价格的大幅抬升将会逐步体现在油气服务行业2022年三季报以及年报ROE之中。 4.温和油价更利中游，过高反而产生反噬 对于石油炼制行业，温和的油价更有利于相关企业ROE的提升，而油价过高可能会产生反噬。石油炼制行业受国内成品油定价调控影响较大，目前我国现行的成品油定价调控机制设定了40与130美元/桶的下限和上限，当国际原油价格低于40美元/桶时，成品油价格不再下调，而是按照原油价格40美元/桶以及正常的加工利润计算成品油价格；当国际原油价格在40-80美元/桶时，按照正常的加工利润率上调成品油价格；而当国际原油价格在80-130美元/桶时，则是逐步扣减加工利润率，直至加工利润率为0，此时石油炼制企业利润开始受到油价上涨的反噬；而当国际原油价格大于130美元/桶时，成品油价格原则上不再增加或者少量增加，此时石油炼制企业开始亏损，国家则会采取适当的财税政策，以保证成品油的生产和供应。 从申万炼油化工板块企业ROE的波动中便可以清楚的看出这种关系。当原油价格低于80美元/桶时，炼油化工板块企业ROE随油价上涨而上涨，而当原油价格超过80美元/桶时，相关企业的ROE便开始逐步回落。而本轮原油价格已经接近120美元/桶，此时炼油化工板块企业的利润已经开始受到侵蚀，因此可以预计相关企业2022年1季报ROE可能会有所回落。 石油化工行业同样更偏好温和油价。石油化工主要是以原油为原料生产各种化学产品，并且其价格主要由成本推动。当油价温和上涨时，相关企业可以通过提高价格将成本上升压力转嫁至下游，并且企业也会受益于价格上涨带来的存货升值。而当油价上涨过快时，石化产品向下游传导成本的路径可能受阻，其盈利也会遭到反噬。 以申万化学纤维和塑料板块为例，2009Q1-2010Q3，油价上涨带动相关板块企业ROE抬升，不过后续当油价继续上扬升至100美元/桶时，相关企业的ROE则出现了大幅下滑，直到2016年Q1油价开启新一轮温和上行时，企业ROE才又开始同步上涨。而本轮原油价格过快的上涨同样可能会对相关企业的ROE产生负向影响。 5.下游议价能力偏弱，油价上涨利润受损 原油价格上涨，下游利润往往受损。与上、中游企业议价能力偏强不同，下游企业议价能力往往偏弱，只能被动接受上、中游企业的成本传导。例如航空运输业，航油成本在其运营成本中的比重相当大，以南方航空为例，2019年航油成本占其运营成本的32%，即使在2020年受疫情影响，航班大幅减少的情况下，航油成本占比仍有20%，因此原油价格上涨对于相关行业毛利率的影响相当大，2008年以来三轮油价的上涨均伴随其毛利率的回落。服装家纺业也有类似表现，原油价格的上涨带动PTA、涤纶聚酯、锦纶等价格上涨，提高了服装家纺行业生产成本，压缩了其利润空间。 6.高油价催生替代效应，替代产业链或将受益 原油价格上涨催生替代效应，以煤化工等为主的替代产业链或将受益。与原油价格大幅上涨相比，我国煤炭价格整体保持了相对稳定。截至2022年3月4日，动力煤和焦煤期货收盘价分别为852.2元/吨和2868.5元/吨，较年初分别上涨19.3%和22.7%，远低于原油近50%的涨幅，煤化工产业的成本优势逐步体现。过去几轮油价上涨，煤化工板块企业的毛利率以及ROE均有较大幅度的抬升，因此预计此轮油价上涨也会带动相关企业盈利的进一步向好。 7.风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化