研报总结
一、海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击
- 美债利率上行通道被突破：自1980年代至2022年，10年期美债利率呈现长期下行通道，但2022年后被向上突破，反映全球经济平稳状态被打破。
- 财政风险计价加剧：美债与美元背离，显示财政风险计价更加极致，美国成为风暴核心，类似于次贷危机前期。
- Fed put交易终结：经济数据走弱但美债利率不降反升，全球避险倾向与美元指数背离，说明Fed put交易迎来终结。
- 美债利率冲击估值：美债利率增加风险溢价，影响所有风险资产定价，估值受冲击。
- 衰退预期加速财政风险暴露：美国财政窘境下，财政整顿+降息QE难以压制债务率，债务率可能快速攀升。
- 逆全球化成为联储宽松约束：逆全球化下，联储无限宽松的负面效应由美国自己承担，成为其宽松约束。
- 未来风险点：美国可能启用其他手段增加美债买盘，如触发其他国家风险暴露，需警惕美元回马枪。
- 高利率冲击：全球国债利率上行，私人部门真实融资成本增加，养老金等机构大幅亏损引发国债抛售。
- 全球衰退交易：最大风险来自国债被抛售，债务发散风险加速暴露，关注流动性危机苗头和全球国债利率。
- 美股宏观拐点：2024年7月套息交易逆转，2025年2月美国例外论破裂，美股宏观拐点可能对应全球衰退冲击。
- 次贷危机后宏观拐点共振：Fed put交易开始时，往往有中国复苏预期共振，形成全球宏观拐点信号。
二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性
- 国内经济周期定位：周期底部持续磨底，信贷脉冲企稳后传导至经济周期有一定时滞。
- 价格因素低位企稳：PPI领先指标低位震荡，二季度后有回升迹象。
- 通缩预期边际止跌：隐含通胀预期止跌企稳，实际利率从高位下行，经济各部门实际融资成本得到缓释。
- 强美元对非美国家的压制：实际美元上冲阶段，外部环境对经济周期产生一定压力，未来美元指数中期顶部也是外部环境的缓释。
- 证券化率极端负向偏离：权益端证券化率向下偏离三十年趋势线，具有向上收敛动力。
- 基本面五因子模型的偏离：市场长时间负向偏离后快速向上收敛为显著的正向偏离，主线在于关键技术突破带来的通缩预期边际扭转。
- 流动性淤积：降准周期持续时间最长，商业银行相对央行资产负债表增速持续萎靡，货币宽松指标与信贷脉冲指标之间的偏离幅度历史最大。
- 自由超额流动性：剔除通缩预期吞噬的流动性，剥离出自由超额流动性，整体处于-0.3~0.3波动。
三、A股：狭窄区间内的快速轮动
- 行业轮动速度：行业轮动速度年后快速下探，3月后重新回到高位。
- 市场离散度：行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后快速收敛，市场宽度回落低位，市场涨跌幅加权离散度抬升。
- 行业聚类：核心主线为AI+机器人+军工，内需相对落后。
- 自由超额流动性淤积意味着小盘相对跑赢：自由超额流动性持续抬升，形成小盘股跑赢的有利氛围。
- 自由超额流动性对A股市场的指引：行业超额收益和自由超额流动性有相关性。
- 行业赔率：PB-ROE循环，建材、化工、交运、消费服务、传媒、电力、轻工、非银相对赔率较高。
四、行业配置思路
- 核心主线：AI+机器人+军工。
- 自由超额流动性：关注电机、电子化学品、化学原料、非金属材料、金属材料、能源金属、家电零部件、军工电子、游戏等板块。
- 行业赔率：关注建材、化工、交运、消费服务、传媒、电力、轻工、非银等板块。
风险提示
- 后续国内政策落地不及预期的风险。
- 运用历史数据拟合模型不稳健的风险。
- 海外需求超预期回落的风险。
