2025年中期策略展望：己日革之，待时而动

目录一、海外：财政风险暴露,指示潜在的全球流动性冲击二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性三、A股：狭窄区间内的快速轮动四、行业配置思路 流动性层级全球流动性国内宏观流动性市场流动性数据来源：西南证券整理全球气候/降雨雪山融水•全球美元流动性 财政风险暴露从债的视角，80年代以来到2022年之前，10年期美债利率有一条长期下行通道。过去每次利率触碰到下行通道上轨形成的美债拐点无不与联储宽松有关。然而这个通道已经在22年后被向上突破，世界从全球化走向对抗的同时，全球经济的平稳状态已经被打破。10年期美债利率的长期下行通道（%）数据来源：wind，西南证券整理 标普500走势（左轴，%）和10年期美债（右轴，%）3 财政风险暴露美元美债的背离：23年Q3的重演；美债上，美元下，反映的是财政风险的计价更加极致。数据来源：IMF，西南证券整理 美元美债的背离 财政风险暴露2005年，艾伦·格林斯潘曾用“难题”一词来形容美联储加息后美国长期债券收益率却异常地拒绝上涨的现象。现在我们又面临一种新的难题。经济数据大幅走弱，但10年期债券收益率却拒绝下跌，甚至还在走高。全球避险倾向指标历来与美元指数同向，但这次却出现了背离。避险情绪抬升反而美元贬值，说明美国成为风暴的核心，就类似于次贷危机演绎前期。美债利率和经济意外指数（%）数据来源：wind，西南证券整理 美元指数和全球避险倾向指数（右轴，标准化） 财政风险暴露当美债利率增加一项风险溢价成为共识，所有风险资产定价公式的分母这一端必然会受到影响，估值会受到冲击。同时Fedput交易迎来终结，估值再不能向以往一样，受益于联储的宽松预期，除非估值基于自身因素回落至合意的区间。基于全球平稳状态下的10y美债利率模型中包含增长、通胀、政策理论、中性利率四因子，动态滚动回归模型指示当前美债中枢为4.35%，中枢以上1.5倍标准差为利率的波动上轨，当前点位为4.72%，但如果美债定价模型中嵌入一个新的与财政风险相关的风险溢价，那么上限可能会突破4.72%的上轨。十年期美债利率定价模型（%）数据来源：wind，西南证券整理 美债期限溢价的领先指标——债汇偏离度（%） Fedput交易终结的逻辑一：衰退预期加速财政风险暴露经历过2025年4月贸易战升级冲击后，美国在5月倾向于主动缓和贸易战，这也许味着美国已经意识到，像以往一样通过一次衰退压低利率不复存在了，“弃股保债”宣布失败。经济衰退-联储宽松-利率下行，这条传导链条从第一环节就断了，在财政风险已经充分被市场认知，衰退初始状态会导致债务率快速攀升加速财政风险暴露，美债可能会被极致抛售，而联储又不会在经济没有明显变差的时候提前迅速降息，所以fed put交易将迎来阻力。正如贝森特访谈中所讲到的关于美债的看法，他表示自二战后以来，美国国债现在首次将主权信用风险定价。收益率不再只是通胀预期和美联储政策的函数，它们现在是对以下因素的影子定价：•债务展期压力（9万多亿国债在未来12个月内到期）•外国撤离（例如日本、中国抛售美国国债）、财政功能障碍（不断膨胀的赤字、政治僵局）•货币信誉侵蚀（美联储资产负债表通过逆回购作为武器）因此，他的核心论点是：利率抬高，主要是因为美国财政风险暴露给利率加了一项风险溢价。 7 Fedput交易终结的逻辑一：衰退预期加速财政风险暴露债务率有可能被压制吗——基于FRB/US模型的测算根据我们在25年5月发布的报告《论Fed put交易的终结：财政风险与逆全球化的双重压力》中所述：当前，美国遇到的财政窘境我们有两点假设：1）如果实施财政整顿，以降息+QE做对冲，它的前提一定是名义增速的快速下行，同时短期无法解决问题因为货币宽松到经济修复传导路径过长；将难以压制债务率的上行；2）如果继续实施财政宽松的话，更难以降低债务率，信用问题爆发，利率难以下行；那么从理论角度我们探讨几种情景之下，美国债务率的走向。我们使用美联储FRB/US模型做多次情景模拟，FRB/US是美国联邦储备委员会开发的大规模的美国经济估计一般均衡模型，自1996年以来一直用于经济预测和政策分析。 Fedput交易终结的逻辑一：衰退预期加速财政风险暴露1、股票风险溢价冲击之后，降息+财政扩张首先我们展示如果像原来一样，假设24Q4由衰退预期引发股票风险溢价一个单位的负向冲击后，做货币财政双宽松的逆周期调节对于债务率意味着什么：我们假设从24年Q3开始降息共175bp至25年Q3，同时25年Q1大选落定之后实施持续两年的财政扩张冲击，使得财政支出占GDP之比增加2%。可以很明显的看出，在经济的负向冲击的前提下，即使是货币财政的适度宽松都将带来债务率相对于基准情形的快速大幅抬升，25年底债务率达到105.9%，相对于联储基准情形高了5%，并在27年接近130%；赤字率大幅扩张，随之而来的是债务发散指数（DDRI）在未来两年也将快速冲高，债务风险快速临近。数据来源：wind，西南证券整理 9 Fedput交易终结的逻辑一：衰退预期加速财政风险暴露2、降息+财政整顿如果在没有股票风险溢价负向冲击的前提下，大选后美国执政者意识到债务问题的严重性，实施债务率约束规则，同时采取财政整顿的同时使用更大幅度降息对冲负面影响。我们假设从24年Q3开始缓慢降息200bp至25年Q3，同时25年Q1大选落定之后实施财政收缩冲击，使得财政支出占GDP之比降低2%。在没有经济衰退冲击的前提下，进行财政整顿的同时进行多次降息对冲，并不能对冲经济的下行，更无法将债务率的上行趋势压制。数据来源：wind，西南证券整理 Fed put交易终结的逻辑二：逆全球化将成为联储无限宽松的约束一个新的变化在于，在全球化较深时期，以往严重衰退冲击时的联储无限宽松救市，其带来的潜在负面效应被全球共担；全球经济平稳状态时，联储宽松拐点往往与中国复苏预期共振发生，联储的宽松叠加全球供给的抬升，不会形成严重通胀，同时带来全球资产价格分子分母两端共振利好；而当逆全球化大行其道时，中国不去配合美国宽松，基于以内为主的政策思路采取相对克制的刺激政策，同时贸易战本身阻隔了商品的流通，那么联储无限宽松的负面效应将被美国自己承担，这也成为联储无限宽松的约束，所以对于fed put交易来讲或将迎来阻力。债务发散风险指数vs海外持有美债年增量（右轴，十亿美元）数据来源：wind，西南证券整理 11 未来风险点当以上风险出现时，我们考虑的不可局限于静态的风险演进图景，而是应该考虑到美国当局在这个状态下可能做出的挣扎。在贸易战的基本方向不变的情况下，需启用其他手段增加美债买盘。可能采取风险目标转移：如触发其他国家风险暴露。然而这一次，若像以前一样通过激进的收紧离岸美元流动性输出波动率，却又会直接打击到美债买盘，如何精准导流美债成为一个棘手的问题。未来密切关注非美经济体的风险点，尤其是潜在的债务风险，如欧债、日债等，警惕美元回马枪。美元看空观点极度拥挤数据来源：bofa，j.p.morgan，西南证券整理 CFTC美元净空仓极度拥挤（标准化） 未来风险点举例来讲，从静态的财政可持续性指标（考虑实际利率增长率差异r-g和债务稳定基本财政盈余pb）来看，美国、德国、日本、法国和中国的财政可持续性尚可（下图第三象限r<g，pb<pb*），而英国和意大利则同时面临财政可持续风险较大（下图第四象限r>g，pb<pb*）。各国债务可持续性然而从动态的视角来看，根据我们的债务发散动态微分方程Δd=d*(r-g)-pb测算，美国、日本、法国、英国均已经接近或超过其债务发散的理论阈值，财政不可持续风险加剧。数据来源：imf，西南证券整理 全球主要国家30y国债收益率近一个月变动 高利率冲击全 球 国 债利 率 大 幅上 行，虽 然 利差 扩 大不 明 显，但 无风 险 利 率抬升带来全球私人部门真实融资成本增加：•高 收 益 债信 用 利 差模 型 ：无 风险利 率 越上，期限 利 差越 大，信用利差越倾向于扩大，正在传导中；•利 差 指 标失 灵 ： 基准 大 幅上 行，利 差 虽低，融资 成 本依 然 高 企（HY利差、意大利-德国利差）养老金等金融机构大幅亏损引发国债抛售：日本高收益债信用利差拟合模型R2=68%（单位，%）数据来源：wind，Bloomberg，西南证券整理 日本人寿抛售国债单季度最大（十亿日元） 美国：银行未实现损益全球衰退交易：二三阶段的交叠最大的风险不是经济衰退，所有人都有预期特朗普的反复和Fedput将有助于缓解衰退预期引发的崩盘；最大的风险来自于国债被抛售，意味着债务发散风险加速暴露彻底挤压财政空间：•边际卖盘：全球走向对抗,海外投资者抛售+巨额公允价值亏损流动性危机期间砸盘抛售•边际买盘：QE+放松银行管制(如SLR)密切关注流动性危机的苗头以及全球国债利率。数据来源：wind，Bloomberg，西南证券整理 美股宏观拐点美股宏观拐点一：2024年7月套息交易逆转：纳指vs墨西哥比索兑日元同步拐点数据来源：tradingview，西南证券整理 美股宏观拐点美股宏观拐点二：2025年2月美国例外论破裂：纳指vs中国三十年期国债期货TL同步拐点三十年国债期货TL数据来源：tradingview，西南证券整理 美股宏观拐点次贷危机美股宏观拐点一：2007年7月套息交易逆转次贷危机美股宏观拐点二：2007年10月全球股指共振见顶次贷危机美股宏观拐点三：2008年6月全球真实衰退冲击数据来源：wind，西南证券整理 美股宏观拐点美股宏观拐点三：全球衰退冲击？数据来源：wind，西南证券整理 全球信贷脉冲（左轴，标准化；右轴，点） 美股宏观拐点当下的对等关税延期仅仅是将全球需求前置，下半年可能面临订单需求不足的风险25年5月，美国港口集装箱进口量同比录得-5%；美国零售商协会预期9月份、10月份港口集装箱进口 量同比下滑至-20%一线，这在历史上对应较大回落幅度。数据来源：wind，西南证券整理 美国三大港口集装箱进口量 20 目录一、海外：财政风险暴露,指示潜在的全球流动性冲击二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性三、A股：狭窄区间内的快速轮动四、行业配置思路 次贷危机后的宏观拐点共振：联储货币宽松+中国复苏预期周期拐点2012、2016、2 018、2022，以及202 0外生冲击次贷危机后，从资产价格的角度来看，宏观拐 点看似均存在着一个共振：美 国宽松预期+中国复 苏预期。也就是说当Fedpu t交易开始之 时，往往有中国复 苏预期这个重要 驱动因子共振，使 得Fed put交易拐点不止局限于美 国资产，转变为全球宏观拐点的重要信号。首 先如何 定义Fed pu t交 易的开始？如下 图，历 次USDOI S 2Y3M-3M从 加息预期 转变为 降息预 期的时点，往往 是美国Fedput交易的起点。USDOIS 1Y3M-3M和USDOIS 2Y3M-3M走势（%）数据来源：wind，西南证券整理 22 次贷危机后的宏观拐点共振：联储货币宽松+中国复苏预期201 6拐点：201 5年12月，联储结束了08年以来的量化宽松政策，正式步入加息进程，单次加息25bp。201 6年1月，美联储副主席费舍尔强烈 暗示近期央行的货币政策将保持宽松，同时美联储加息将缓慢进行，理由是近期的市场动荡使得油价继续下跌，以及美元持续强势，这表明通胀将保持在低于美联储前期预计的水平。受Fed Put言论影响，16年2月初市场对全年加息次数预期一度清零，美股同时亦在2月中旬企稳，随后全年一路上行。对于国内而言，1 6年1月经济短 周期同步指标确立了底部信号，经济复苏预期开始 逐步形成。事后看，供给侧改革增厚企业利润+棚改货币化催生实物需求，共同打开国内新一轮补库周期，A股同样在2月下旬逐步见底企稳。2016 Fed put拐点（标准化=1）2