周度概览：行情极致，进一步下行需信号催化

曙光在前 金元在先半年末过后，资金面季节性转松，且利率债一级招标缩量，资金利率下行，短期利率债及信用债受益，收益率下行。6 月官方制造业 PMI 仍然处于荣枯线以下但边际好转，10 年国债收益率较前一周小幅下行0.29BP，信用利差收窄。全周来看，债市收益率整体下行。10 年期国债收益率微幅下行 0.29BP 至 1.64%。3 年期 AAA 级中短期票据到期收益率下行 4.84BP，与 10 年期国债收益率利差收窄。货币市场利率 R001 全周下行 9.94BP，利率绝对值跌破 1.4%的政策利率至 1.36%。基本面对债市整体支撑仍然偏强，近期信用债 ETF 上市带动成分券估值压缩，债市整体表现较好。但资金利率已经下破政策利率、且回购成交量再度回到历史偏高水平，期限利差、信用利差等利差压缩较为极值，进一步压缩需要信号催化。风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。周度概览（2025.6.28-2025.7.4）——行情极致，进一步下行需信号催化 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明内容目录一、市场回顾.............................................................................................................................2二、资金面.................................................................................................................................32.1 人民币汇率平稳，央行公开市场大幅净回笼................................................................ 32.2 资金利率下降，回购交易放量........................................................................................ 4三、债券供给.............................................................................................................................53.1 利率债净融资额回落........................................................................................................ 53.2 信用债净融资额回升，但绝对值仍然偏低.................................................................... 6四、曲线及利差.........................................................................................................................74.1 利率债收益率曲线陡峭化................................................................................................. 74.2 信用债高等级短期品种上涨.......................................................................................... 10五、展望...................................................................................................................................12六、风险提示...........................................................................................................................14图目录图1：资金利率下行，债券收益率曲线陡峭化（%）........................................................2图2：离岸人民币兑美元汇率平稳...................................................................................... 3图3：央行公开市场净回笼 13,753 亿元，政府债净融资 2,084 亿元............................4图4：资金利率下降，隔夜下探 1.4%以下......................................................................... 4图5：银行间市场 R001 成交量单周回升 2.64 万亿元......................................................4图6：利率债净融资 3,634 亿元（含上周末）.................................................................. 5图7：信用债净融资 519 亿元（含上周末）...................................................................... 6图8：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................ 9图9：国开债到期收益率曲线（%）.................................................................................... 9图10：地方政府债到期收益率曲线（%）.......................................................................... 9图11：利率债期限利差（%）.............................................................................................. 9图12：城投债到期收益率 5Y-3Y 期限利差变化（BP）..................................................12图13：产业债到期收益率 3Y、5Y 等级利差变化（BP）................................................12图14：3Y 商业银行二级资本债到期收益率（%）........................................................... 12图15：AAA 级商业银行债到期收益率（%）..................................................................... 12图16：AAA 级商业银行同业存单到期收益率（%）......................................................... 12图17：本周资金利率变动（%）........................................................................................ 12图18：制造业 PMI 生产回暖、就业承压.......................................................................... 13图19：制造业 PMI 大、中、小型企业分化...................................................................... 13 曙光在前 金元在先-1- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明一、市场回顾本周（2025 年 6 月 28 日至 7 月 4 日），半年末过后，资金面季节性转松，且利率债一级招标缩量，资金利率下行，短期利率债及信用债受益，收益率下行。6 月官方制造业 PMI 仍然处于荣枯线以下但边际好转，10 年国债收益率较前一周小幅下行 0.29BP。信用利差收窄。全周来看，债市收益率整体下行。10 年期国债收益率微幅下行0.29BP 至 1.64%。3 年期 AAA 级中短期票据到期收益率下行 4.84BP，与 10 年期国债收益率利差收窄。货币市场利率 R001 全周下行9.94BP，利率绝对值跌破 1.4%的政策利率至 1.36%。图 1：资金利率下行，债券收益率曲线陡峭化（%）数据来源：Wind，金元证券研究所 曙光在前 金元在先-2- 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明二、资金面2.1 人民币汇率平稳，央行公开市场大幅净回笼本周（2025 年 6 月 28 日至 7 月 4 日），美元兑离岸人民币即期汇率在 7.1575 - 7.1729 区间窄幅波动（最大波幅仅 15.4 基点），尤其 7 月 2 日至 7 月 7 日几乎横盘（7.1614 → 7.1646）。1 年期掉期点（USDCNH1YS.FX）深度贴水，掉期点持续为大幅负值（-1746.5 至-1771.75 基点）。图 2：离岸人民币兑美元汇率平稳数据来源：Wind，金元证券研究所本周，国债加地方债总计净融资 2,084 亿元（上周净融资 6,403亿元）。汇率企稳，半年末过后，央行公开市场大幅净回笼 13,753亿元（上周净投放 12,672 亿元）。 -3- 曙光在前 金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明-4-数据来源：Wind，金元证券研究所2.2 资金利率下降，回购交易放量本周（2025 年 6 月 28 日至 7 月 4 日），资金利率下降，R001 成交量回升 2.64 万亿元至半年末之前高点。跨季资金利率下降明显：政府债净融资较前一周大幅下降，市场安度半年末，央行大幅净回笼资金，但各期限资金利率不同幅度下行。隔夜利率再度下探 1.4%以下。图 4：资金利率下降，隔夜下探 1.4%以下 图 5：银行间市场 R001 成交量单周回升 2.64 万亿元 曙光在前 金元在先 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明数据来源：Wind，金元证券研究所三、债券供给3.1 利率债净融资额回落本周（2025 年 6 月 28 日至 7 月 4 日），地方债仅发行 721 亿元，净融资额较上周回落。国债+地方债+政策性金融债合计发行量 5,132 亿元（上周 8,676亿元），其中国债发行 2,801 亿元（上周 1,110 亿元）、地方债发行 721 亿元（上周 6,416 亿元）、政策性金融债发行 1,610 亿元（上周 1,150 亿元）。三类债券合计到期偿还 1,498 亿元（上周 2,165 亿元），净融资额 3,634 亿元（上周净融资 6,512 亿元）。图 6：利率债净融资 3,634 亿元（含上周末） -5-数据来源：