贝壳整装业务：持续做难而正确的事

敬请参阅最后一页特别声明本篇报告我们重点探讨贝壳的整装业务，估算其对集团的贡献：Q1：贝壳家装业务？贝壳通过“被窝”和“圣都”两个品牌开展业务，被窝为2020年贝壳自主成立的品牌，主要覆盖北京地区，圣都为2022年贝壳收购的浙江老牌整装公司，截至目前覆盖上海、天津、重庆、浙江、江苏、附件、广东等13个省、34个地级市，落地方案超20万单。2024年贝壳家装家居业务收入约148亿元，yoy+36%；占集团收入比例为15.8%，毛利比例为16.3%。Q2：整装业务需求？2024年来自翻新、新购二手房装修和房屋局改等存量市场的装修占比达到44.4%，yoy+5pct，存量房市场的需求是装修主要来源。凭借省时、省力、省心，售后保障完善，集采价格更低等优势，整装业务逐渐成为装修新风向。Q3：整装行业的竞争格局？行业集中度极低，2023年CR10为1.8%，CR30为2.9%，贝壳整装以0.36%的市占率排名第一。受制于繁杂的装修环节，装修的客单价实际被削薄，且上下游利润率大Q4：贝壳的核心竞争力来自于哪里？1）获客环节：大+准+快的流量优势；2）签约环节：贝壳品牌背书的信任优势；3）交付环节：Q5：为什么我们认为贝壳整装业务可以持续领先？1）规模效应有望持续提升成本优势；2）互联网基因解决行业痛点；3）一脉相传Q6：贝壳整装业务的空间有多大？在市占率和业务占比双向变动下，按照单套20万客单价中性预估，贝壳整装业务有望达250亿我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年Non-GAAP净 利 润78.8/100.2/117.2亿 元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应PE估 值 为19.46/15.30/13.08倍。买方市场下，地产交易平台马太效应愈强，公司一赛道业务市占率可获进一步提升；随规模效应提升，公司新业务有望扭亏为盈，贡献利润。参考2026年电商零售平台的11XPE估值；其他平台经济的15XPE估值；我爱我家23XPE，考虑港美股市场估值中枢，公司作为行业龙头但仍具成长性，给予贝壳2026年20XPE，目标价55.66港元，维持“买入”评级。房地产行业复苏不及预期；佣金政策监管的风险；反垄断政策的风主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率经调整净利润(百万元)经调整净利润增长率经调整每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所34.0041.0048.0055.0062.0069.0076.00240708港币(元)成交金额 2023A2024A77,77793,45728.20%20.16%9,7987,211244.68%-26.41%2.722.003.002.618.16%5.70%14.5321.612.042.20250108贝壳-W 241008 投资逻辑：部分为个位数，盈利性较弱。透明化+标准化的产业链优势。的链家企业文化赋能。元收入，20亿元利润。盈利预测、估值和评级风险提示险；消费复苏不及预期的风险。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录Q1：贝壳家装业务的历史和现在:...................................................................41.1源于万科合作，成于自主品牌..............................................................41.2“一体三翼”，家居家装业务已成第二成长曲线.................................................4Q2：整装业务的需求来自哪里？....................................................................52.1存量房是家装行业增长主要抓手............................................................52.2一站式整装模式是家装行业发展新风口......................................................6Q3：整装行业的竞争格局如何？....................................................................73.1“百家争鸣”，家装行业集中度极低...........................................................73.2多环节削薄高客单，弱盈利性是玩家痛点...................................................10Q4：从整装交易环节看贝壳的核心竞争力？.........................................................114.1获客：大+准+快的流量优势...............................................................114.2签约：贝壳品牌背书+独有的门店经纪人信任传递优势........................................134.3交付：透明化+标准化的产业链优势........................................................13Q5：为什么我们认为贝壳整装业务可以持续领先？...................................................145.1规模效应提升成本优势...................................................................145.2互联网基因解决行业痛点.................................................................155.3一脉相承的链家企业文化.................................................................16Q6：贝壳整装业务的空间测算？...................................................................16从存量房数量预估5年内贝壳整装业务空间.....................................................167、盈利预测及估值..............................................................................177.1盈利预测：.............................................................................177.2投资建议及估值：.......................................................................198、风险提示....................................................................................20图表目录图表1：贝壳家装业务的发展历程.................................................................4图表2：2020-2024年贝壳各业务收入及占比........................................................4图表3：2020-2024年贝壳各业务毛利及占比........................................................4图表4：2021-2024年贝壳家装家居收入及同比增速..................................................5图表5：2021-2024年贝壳家装家居成交额及同比增速................................................5图表6：2020-2025E家装市场销售额规模...........................................................5图表7：2020-2025E家装装修结构.................................................................5图表8：2024年旧房市场流量转化关系.............................................................6 敬请参阅最后一页特别声明图表9：2024年房屋装修来源.....................................................................6图表10：家装公司装修模式......................................................................6图表11：传统装修模式升级示意图................................................................6图表12：整装市场规模及渗透率..................................................................6图表13：2021&2023年家装用户驱动因素TOP5......................................................6图表14：艾瑞咨询消费者画像调研................................................................7图表15：2021&2023年艾瑞咨询消费者整装预算调研.................................................7图表16：艾瑞咨询消费者整装品牌渠道了解分布....................................................7图表17：艾瑞咨询消费者整装品牌关注因素........................................................7图表18：家装产业链............................................................................8图表19：2024年中国家装公司TOP10..............................................................8图表20：业之峰装饰加盟城市....................................................................9图表21：金螳螂家全国门店......................................................................9图表22：全屋定制企业：欧派的铂尼思整装品牌....................................................9图表23：平台型家装：土巴兔...........................................