中医药部门：正确的时机做正确的事

1重要信息请参见本报告的最后一页行业研究中药行业在正确的时间做正确的事我们于4月10日与中国中医药（570.HK，未评级）的投资者关系总监（王爱玲）举行了投资者电话会议。CTCM迄今已宣布至少筹集72亿港元（人民币5元） 80亿美元）来自25位投资者及其现有股东，以87％的股权收购了中国最大，历史最悠久的中药配方颗粒生产商Tianjiang Pharm。交易总代价为82亿元至89亿元人民币。鉴于香港股市看涨，中国中建预计将需要另外25亿元人民币完成交易，并可能寻求进一步的股权融资。鉴于其更高的进入门槛，更高的全球知名度和在中国的较低渗透率，我们认为配方颗粒市场的销售将每年至少增长20％以上。并购角度的中药企业通过2013年10月收购同济堂中药，CTCM（以前称为Winteam Pharm）的净利润复合增长率从2011年至2014年跃升了91％。包括Winteam和同济堂这两个全年，在2014财年CTCM的合并利润为估计至少会同比增长30％。China / Chinese medicine 4月13日2015 中药行业性能50,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.0Apr13Apr14Apr15此外国药控股（1066.HK，未评级）作为大股东CTCM有 恒指加权指数一些涵盖医院和零售药店的关键中药，喜欢 资料来源：彭博社玉屏风颗粒（免疫系统）和仙灵骨宝（关节炎）。因此，我们预计CTCM在2015年将实现15％-20％的同比有机增长。近期看涨的香港股市可能进行进一步的股权融资3月30日，CTCM宣布筹集至少72亿港元（合58亿元人民币），向约25家机构投资者和CTCM的股东发行至少1,540股新股（每股4.68港元）。这是因为其收购了天江药业（TJ Pharm）87.3％的股份，总代价在82亿元至89亿元人民币之间。扣除要结转给卖方股份的6.66亿元人民币，CTCM将需要另外25亿元人民币以完成交易。鉴于近期香港股票市场看涨，CTCM可能会寻求进一步的股票融资。众目on之下的中药配方颗粒市场TJ Pharm是中国最大的市场（50％的市场份额）和最古老的中药配方颗粒生产商，我们认为其销售额在2015/16财年将同比增长至少20％，毛利率保持在该行业的70％。根据一些粗略的估算，此次收购将使TJ Pharm的估值为FY15F市盈率的14.0倍-15.3倍，而CTCM为25.4倍（彭博市场共识），并将CTCM的EPS提升约12％。我们认为，鉴于1）进入壁垒更高（不同于汤剂-草药片），配方颗粒将继续增加其在中国中药市场的渗透率（现在<10％）； 2）与中国注射剂相比，具有更高的全球认可度，并且3）给药更加安全。Jason Siu PhDSFC CE No.: AVV237+852 2899 6747Kevin WongSFC CE No.: BCB957+852 2899 3141Figure 1: Sector Valuation SummaryM k t c a pP ER H i stP ERP ERD i v y l d H i stD i v y l dP / BP / BC ompa nyTi c k e rR a t i ngP r i c e( U S $ m)( x )FY1 ( x )FY2 ( x )( %)FY1 ( %) H ist ( x )FY1 ( x )T r ad C hi M ed570 HKN o n- r at ed6 . 3 02 , 0 6 03 1. 02 5. 42 0 . 5N / A0 . 44 . 0 23 . 57A d just ed sect o r avg *2 2 . 02 0 . 417. 81. 01. 82 . 92 . 5China Shineway2877HKNon-rated14.141,50913.312.612.12.93.31.911.79Tong Ren Tang-H1666 HKNon-rated12.702,09928.324.822.01.21.73.673.35Tongrentangcm8138 HKNon-rated13.521,46038.630.925.40.61.07.556.44Consun Pharmaceu1681HKNon-rated6.3081324.019.015.20.80.93.523.15Jint ian Pharmace2211HKNon-rated3.61932 12.210.29.00.81.92.231.86Eu Yan Sang IntlEYSAN SP Non-rated0.68221 20.021.820.53.33.11.941.88* Out liner s and " N / A " ent r ies ar e in r ed and excl. f r o m t he calculat io n o f aver ag esSource: Bloomberg data and Guosen Securities (HK) 行业报告2研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。中药行业合适的时间做适当事我们在 4 月 10 日与中国中药(570.HK,未评级)的投资者关系总监(王玥) 举办投资者电话会议。在 3 月 30 日，该公司迄今已宣布，向 25 名机构投资者和中国中药的现有股东,筹集高达 72 亿港元(58 亿元人民币)资金,以支付其收购 87％的天江药业股份。它是一家中国规模最大, 历史最悠久的中药配方颗粒生产商。收购金额达82 亿至 89 亿元人民币。预计需要另外 25 亿元人民币才完成收购。鉴于现在较好的香港股市,可寻求进一步在股票市场融资。我们认 为中药配方颗粒市场销售额将每年增长至少 20％，由于其较高的进入门槛,更多的全球认同,以及其在中国较低的渗透率。有收购合并角度的中药专家在 2013 年 10 月,中国中药(原名:盈天药业）通过收购同济堂,其净利润复合增长率从 2011 年到 2014 年已经跃升 91％。若然包括盈天药业和同济堂, 在同样的全年基础上,其 14 财年盈利同比增长都至少 30％。已经有国药控股（1066.HK，未评级）作为其主要股东,中国中药拥有一些关键的医院和零售 药店（OTC）的覆盖和分销,产品如玉屏风颗粒（盈天，免疫系统）和仙灵骨中国 / 中药行业2015 年 4 月 13 日香港上市中药行业股价表现50,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.0Apr13Apr14Apr15葆（同济堂，关节炎）。因此，在 2015 年,我们预计中国中药销售将继续以 HSIEqualWeightedIndex15％-20 的有机同比增长。鉴于较好的香港股市,可寻求进一步在股票市场融资在 3 月 30 日，该公司迄今已宣布，向 25 名机构投资者和中国中药的现有股东,发行多达 1,540 新股（每股 4.68 港元）,以筹集高达 72 亿港元(58 亿元人民币)资金,支付其收购 87％的天江药业股份。收购金额达 82 亿元至 89 亿元人民币。因此,不包括 6.7 亿元人民币由卖主以认购新股来支付,预计需要另外 25 亿元人民币才完成收购。鉴于现在较好的香港股市,可寻求进一步在股票市场融资。焦点放在中药配方颗粒市场天江药业是一家在中国规模最大,和历史最悠久的中药配方颗粒生产商, 我们认为中药配方颗粒市场销售额将每年至少增长 20％。天江药业的被收购估值为 15 财年的 14.0 倍 - 15.3 倍(市盈率),低于中国中药市盈率(15 财年)的25.4 倍(彭博综合预测),收购后并加强中国中药的每股盈利约 12％。我们认为中药配方颗粒销售将继续在中国的中药市场加大其渗透率, 由于一)其较高的进入门槛(相对于中药饮片),二)更多的全球认同; 三) 比中药注射液,较安全的服药方法。资料来源：彭博,国信证券(香港)萧智舜 PhD证监会中央编号: AVV237+852 2899 6747黄敬璋证监会中央编号:BCB957+852 2899 3141中药行业概览 (非中国内地上市)股票代码评级股价 ( 当地货币 )市值( 百万美元 )市盈率历史性 ( x )市盈率FY1 ( x )市盈率FY2 ( x )股息率历史性( %)股息率 FY1( %)市净率历史性( x )市净率FY1 ( x )中国中药 570HK未评级6 . 3 02 , 0 6 03 1. 02 5. 42 0 . 5N / A0 . 44 . 03 . 6行业平均 2 2 . 02 0 . 417. 81. 01. 82 . 91. 7中国神威2877 HK未评级14.141,50913.312.612.12.93.31.91.8同仁堂科技1666 HK未评级12.702,09928.324.822.01.21.73.73.4同仁堂国药8138 HK未评级13.521,46038.630.925.40.61.07.66.4康臣药业1681HK未评级6.3081324.019.015.20.80.93.53.2金天医药2211HK未评级3.6193212.210.29.00.81.92.21.9余仁生国际EYSAN SP未评级0.6822120.021.820.53.33.11.91.88* Out l iners and " N / A " ent ries are in red and excl. f ro m t he calculat io n o f averag es资料来源：彭博预测, 国信证券 (香港) China / Chinese medicineJason Siu, +852 2899 6747, jason.siu@guosen.com.hkKevin Wong, +852 2899 3141, kevin.wong@guosen.com.hk3Guosen Securities (HK)Possibly further equity financing of another RMB2.2bn在相同的基础上比较年度利润（包括Winteam和同济堂），2014财年CTCM收入同比增长30％每个CTCM产品的进一步降价影响可能为3％-4％所有在香港上市的中药企业中最大的收入/利润规模并购角度的中药企业需要另外25亿元人民币完成天江药业的交易3月30日，中国中医药（570.HK，未评级）公司宣布以每股4.68港元的价格发行总计1,540股CTCM新股，集资至多72亿港元（合58亿人民币）。尽管其中40亿港元将来自25家机构投资者，但其余部分则来自其主要股东，包括国药控股和另外两家CTCM董事（杨和王）。所筹集的资金将用于收购其在中药颗粒市场的领导者天江药业（TJ Pharm）87.3％的股权。整个代价将在82亿元至89亿元人民币之间，这取决于TJ Pharm在2014年的净营业利润。由于总代价中的6.66亿人民币将以CTCM股份支付给卖方，因此公司将需要另一笔18亿至25亿元人民币，以完成此项交易。鉴于近期香港股票市场看涨，我们认为中国有色金属很可能会通过股票融资再次支付款项。截至2014年12月底，中国中药的净负债率为23.0％（净债务7.32亿元人民币），低于2013年底的32.8％。根据TJ Pharm（1）的2014财年全年收益将按1H14的年化收益率计算（4.89亿元人民币，利息为87.3％），以及（2）2015财年增长20％（至5.86亿元人民币），则收购的2015财年市盈率为14.0 -15.3倍，低于CTCM的2015财年彭博共识市盈率25.4倍。因此，该收购被视为对CTCM的EPS增值。如果我们进一步假设（1）这笔交易将完全由新股发行（最多2,388股CTCM股份）提供资金，（2）基于彭博共识的CTCM FY15收益（5.02亿元人民币）的备考C